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1、一.复盘：景气度下行，业绩估值双杀2020年以来，SW调味品指数在疫情之后持续上涨，随后经历多段回落：2020年春节后-9月：新冠疫情爆发后，餐饮消费受阻，居家饮食消费需求大幅增加，调味品作为居家消费重要品类，终端反馈需求旺盛，行业景气度较高，叠加调味品需求刚性较强，疫情扰动下业绩确定性较强，受到资金青睐，调味品指数持续上涨。2020年9月-2021年春节前：板块高估值引发市场担忧，行业指数回落，至年末春节备货开启，渠道积极备货，行业景气度回升，调味品指数再次上涨。2021年春节后-6月：节后流动性收缩，市场风格切换，高成长板块享受较高的估值溢价，消费板块估值集体下杀，行业指数下跌，随后低基数
2、效应显现，叠加春糖反馈较为乐观，估值回升推升指数表现。2021年6-9月：年后社区团购渠道兴起,渠道普遍去库存，终端需求疲软，原材料成本持续上涨，调味品企业二季度业绩普遍受损，叠加政策风险加大，消费税担忧加剧，板块持续下挫。2021年9-11月：大众品提价信息集中公布,业绩预期上调，板块有所反弹。2021年11月至今：疫情多点反复，终端需求疲软，海外局势动荡，原材料成本上涨，渠道库存回升，板块持续下挫。（报告来源：未来智库）图1:2015年以来SW调味品指数走势0L2015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01资料来源：wind
3、,西部证卷研发中心业绩估值双杀。2021年至今，调味品板块经历了多轮震荡下行，我们将业绩和估值进行拆分，发现调味品行业经历了业绩和估值双重下降的双杀过程。2021年是行业共同压力最大的一年，多重因素压制业绩，行业景气度较低，业绩回落预期形成导致市场认为调味品高估值水平无法支撑，估值水平持续回落。业绩来看，21年初企业业绩出现下滑，与板块开始下跌时点一致。对比各调味品企业业绩增速与指数走势，2020年各大调味品企业的单季度利润增速为正，多数企业在21Q1-21Q2转负，至21Q4部分企业增速回正，但22Q1多数企业增速再次下行。受基数、渠道、需求、库存等多项因素影响，21Q2调味品行业面临最艰难
4、的经营环境，导致多数企业业绩下滑。业绩下行景气下降，21年估值水平震荡下行。从估值角度来看，板块估值水平从2020年春节后开始上行，至9月达到峰值，随后震荡下行。对比板块估值和主要公司业绩增速，在多数公司业绩实现正增长时，需求表现强势，对应行业景气度较高，板块估值较高，反之，21年调味品行业需求景气度较低，高基数压力下，业绩负增长，板块估值持续回落。二.困境：需求疲软格局恶化，成本上涨挤压利润2021年，调味品行业经历了多重考验。疫情后个人可支配收入水平的下降影响消费需求，社区团购挤压商超流量、扰乱终端价盘，原材料成本快速上涨导致毛利大幅承压，粮油龙头进场加剧行业竞争。在多重压力下，调味品企业
5、业绩遭受不同程度的损失。图5：2021年调味品餐饮消费渠道占比50%餐饮采购家庭消费50%食品加工资料来源：中国调味品协会，西部证券研发中心2.1 疫情多点反复，终端需求疲软疫情防控进入常态化，消费场景尚未完全恢复。2020年疫情首次发生以来曾多次发生小范围疫情反复，疫情防控工作进入常态化，聚集性消费场景仍受到政策限制。调味品来看，下游消费渠道主要为餐饮、家庭、工业，其中餐饮占据主导地位，根据中国调味品协会统计，目前我国调味品消费渠道中，餐饮渠道占比50%o分渠道来看,商超渠道的覆盖面较广,根据艾媒咨询,2021年83%的用户使用过商超渠道购买调味品。家庭端：基础调味品为主，销量影响较小。作为
6、生活必需品，调味品购买量刚性较强。疫情影响下餐饮消费减少，家庭消费和外卖将对餐饮损失部分进行补偿。当前家庭端调味品消费主要集中在基础调味品，以盐、酱油、醋为主，基础调味品使用历史较长，渗透率较高，终端需求量较为稳定，疫情对销量影响较小。疫情影响居民收入，消费能力下降。疫情对经济活动产生了较长时间的负面影响，居民收入水平增速放缓。从两年平均增速来看，21Q2至今，全国居民人均可支配收入增速持续放缓，主要系疫情多点反复，经济活动持续承压。消费能力下降导致结构降级。收入增速降低导致居民消费力降低，消费结构有所降级。由于调味品需求刚性较强，销量消费力降低对中高端产品影响较大，部分中高端消费者转向中低端
7、产品，整体产品结构有所下降，吨价来看亦有所下降。从供给角度来看，主打零添力口、减盐、富硒等高端产品的企业受损更明显。从消费者层级来看，中等收入人群消费力影响较大。以千禾味业（C端业务为主）的酱油产品为例，2021年起，原超高端消费者对品质要求较高，选择的产品主要是零添加280天、380天、有机产品，收入波动没有影响该类消费者的选择，原中端及中低端消费者仍维持高鲜和中低端产品的选择，但原中高端消费者出现了转移，由零添加180天产品转移至低端零添加和高鲜产品。图11：2016-2021我国酱油单价及增速资料来源：Euromonitor,西部证券研发中心餐饮端：疫情受损，收入放缓。疫情对餐饮消费影响
8、比家庭端更大，由于防疫工作严格要求限制人群聚集，可使用座位数量减少，拉低平均翻台率。且严格的封控政策下，居民出入社区有阻碍，餐饮消费人数下降。整体来看，餐饮行业收入增速显著放缓。需求疲软经营艰难，关店率显著提高。2020年疫情爆发以来，餐饮消费场景受限，企业经营压力加大，现金流充裕程度成为较大的考考验，关店率显著提升，2021年关店率超越开店率，餐饮门店总数净减少。（报告来源：未来智库）短期疫情再度加剧，BC端共同承压。近期全国多省市等地疫情反复，其中上海、东北形式较为严峻。3月以来，上海、吉林均采取了严格的封闭政策，牵连华东、东北地区采取不同程度的封闭管理。其余多省市加强了疫情防控政策，全国
9、管控、封控区域增加，人员流动受阻。家庭端来看，封闭管理下，居民消费需求减少，消费渠道受阻，终端需求大幅下降。从供应端来看，物流阻滞、配送困难。渠道调研显示，疫情期间上海区域运输费用涨幅约300%o餐饮端来看，多省市对区域实行了严格的封控政策，人员流动和聚集普遍受限，部分疫情形势较为严峻的省市对餐饮企业进行了严格的审核，仅小部分企业获得了营业许可，多数餐饮处于停业状态。供给紧缺叠加需求疲软，调味品短期压力较大。2.2 社区团购抢夺流量，扰乱价盘挤压渠道利润社区团购是以社区为中心，以团长为分发节点，社区居民通过微信群，小程序等工具团购水果生鲜、日化美妆等的购物渠道，在2020年疫情前后开始快速发展
10、。图20：社区团购发展时间点梳理其中：100%未来继续使用98$79%不减少购买72%资料来源：凯度咨询，西部证券研发中心社区团购主打性价比，用户规模加速扩张。与传统商超、新兴新零售等主流渠道不同，社区团购渠道并非针对单个消费者，而是针对以社区为单位的团体消费者，配送效率较低，但价格相对优惠。社区团购渠道主打性价比，对比几家主流社区团购和生鲜电商平台销量最高的调味品单品，我们发现，社区团购的爆品单价显著低于生鲜电商，同一产品在社区团购平台的售价也低于生鲜电商。新冠疫情爆发后，经济活动承压，消费者收入受到影响，社区团购渠道受到消费者青睐。2021年社区团购渠道用户规模达到6.5亿人,yoy+37
11、%,增速有所回升。社区团购快速扩容,挤压商超渠道需求。2020/2021年，社区团购交易规模分别达到751/1025亿元,yoy+121%/+60%,人均消费金额达到160/187元，yoy+97%+17%o渠道调研显示，当前社区团购占调味品销售额的比重已高于10%o社区团购渠道快速扩容挤压商超渠道消费需求，根据赢商大数据，2021年，全国购物中心日均客流约2.5万人次，约为2019年的90%挤压渠道利润，扰乱终端价盘。21年上半年，社区团购渠道以低价吸引顾客，销量火爆，部分调味品一级经销商为获得收入增量，将手中库存供货给社区团购渠道，供货价格远低于二级经销商向渠道出货的价格，甚至低于向二级经
12、销商出货的价格，造成经销商利润空间受损，对主流厂商建立的渠道网络造成了较大的打击，影响渠道出货节奏。且同一单品在社区团购渠道的终端价更低，扰乱了终端价盘，对传统渠道的获客量造成了较大的挤压，损害了品牌形象和定位，也削弱了厂商的价格控制能力，拉低了终端均价，对短期业绩有较大冲击。图22：社区团购交易规模350%300%250%200%150%100%50%0%资料来源：电数宝，西部证券研发中心2.3 成本快速上涨，毛利普遍承压原材料成本快速上涨，国际形势加重压力。2020年下半年起，部分农产品价格开始高速增长，调味品企业采购的主要原材料包含大豆、豆粕、小麦、糖蜜、青菜头等，农产品价格上涨拉低调味
13、品板块毛利。2021年前三季度，调味品整体毛利率同比下滑约6pcto今年来看，成本占比较高的大豆、糖蜜等原材料价格仍处于高位，年初增速回落至较低水平，但随着俄乌战正开启，叠加南美干旱减产，进口原材料价格大幅上涨，成本压力再次加剧。品类间有差异，酱油、酵母成本压力较大。不同企业成本结构稍有差异，整体来看，酱油主要原材料为大豆，酵母主要原材料为糖蜜，酱油和酵母为主的企业面临的成本压力较大。榨菜主要原材料为青菜头，食醋主要原材料为糯米，复调原材料较多，涨幅较为明显的是占比较小的油脂，上述品种为主的公司面临成本压力较小。2.4 粮油龙头进场，行业竞争加剧粮油龙头进场，行业竞争加剧。2019年起，粮油龙
14、头陆续进入调味品行业,推出多款明星单品，行业竞争加剧。金龙鱼与中国台湾品牌丸庄合作，推出丸庄黑豆酱油，收购山西梁汾醋业有限公司，推出梁汾品牌的山西陈醋，后又入股调味品生产企业广东广味源食品有限公司，目前金龙鱼调味品产品涉及酱油、醋、蛇油和料酒，除自有品牌外，还兼营代工。21年鲁花推出的鲁花黑豆酱油热度快速上升，获得2020世界品质评鉴大会国际金奖，还被选定为体育训练局国家队运动员备战保障产品。2019年太太乐突破鸡精领域，首次推出原味鲜酱油，2021年发布了原味鲜减盐酱油系列、菜谱式调料系列、蛭油系列、太太乐汤之鲜系列、头道小磨芝麻香油调味品。图28：酱油成本构成 大豆 盐 白砂糖 小麦粉 味
15、精 塑料瓶 玻璃瓶 纸箱其他直接材料 其他资料来源：海天味业招股说明书，西部证券研发中心5S粮油龙头实力强劲，实现挤压式增长。粮油龙头具备强大的资金实力，在推广新上市调味品大单品方面有足够的费用支撑，挤压原有企业生存空间。以商超渠道为例，海报位置等促销资源是有限的，以华东区域为例，原有商超海报位置基本由千禾、欣和、海天、李锦记、厨邦占据，21年起，鲁花和太太乐挤占了部分广告资源。粮油企业进场后，促销资源争夺更为激烈，导致传统调味品企业业绩被分流。在渠道方面，粮油龙头布局密集的销售渠道，能与调味品形成充分的协同。一方面，粮油产品建立的商超和流通均可供调味品单品使用，另一方面，调味品也可用买赠、满减等手段与粮油产品进行捆绑销售，挤压原调味品企业份额。三.改善：需求回暖出货改善，提价落地成本释压近期，随着疫情初步缓解，终端需求有望逐步恢复，前期影响较大的社区团购渠道已逐渐有序化，提价落地缓解成本压力，渠道库存回落加速出货，行业格局暂且稳定。我们认为，调味品已经度过了至暗时刻，当前多方面显示出边际改善信号。3.1 疫后消费持续回暖，刚需保供消费受益无惧短期扰动，消费回暖大趋势不变。2020年疫情影响下,宏观经济承压，居民消费减少，终端需求疲软。随着疫情影响逐渐消退，消费场景逐渐恢复，消费支出回升，终端需求逐
