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1、风险资本如何影响社会福利：基于企业社会责任研究视角摘要本文研究了风险投资对中国企业社会责任绩效的影响。利用VC退出事件，我们发现VC支持企业的社会责任绩效在VC退出后有所改善。本文将风险投资基金的年龄作为风险投资退出的工具变量，得到了更为干净的因果关系。进一步分析表明，这种效应很大程度上是由经验不足、表现糟糕和信誉较差的风投所造成的。以下为正文内容：1引言：风险投资（VC）在塑造其投资公司的决策和最终的成功中扮演着重要的角色，这是大多数现有文献所表明的。然而,文献主要集中于其经济结果，而忽略了风险投资对其投资公司社会绩效的影响。最近的文献表明，其他类型的机构投资者会显著影响企业社会绩效(DyC
2、ketal.,2019；HartzmarkandSussman,2019；Chenetal.,2020；Kruegeretal.,2020)。与其他类型的机构投资者相比，风投对其投资组合公司的介入更为积极，但他们的投资期限往往较短。因此，与其他机构投资者相比，VC可能会有不同的偏好和动机，从而对其投资组合公司的社会责任绩效产生不同的影响。如果风险投资以牺牲社会利益为代价来追求经济回报,那么风险投资的介入和监控会对企业社会责任绩效产生负面影响。风投公司可能会在制造负面社会效应的同时，向他们投资的公司施压，使其股东价值最大化。特别是，与其他机构投资者相比，风投的投资期限更短，因此可能不关心其他利益
3、相关者的长期福利(ChenlmanUretal.,2011)o另一方面，风险投资与其他机构投资者一样，可能会关注社会规范，并受到社会回报的驱动(DyCketal.,2019；Chenetal.,2020)o此外，风投可能会比其他投资者重视更好的企业社会责任表现带来的好处，如产品市场差异化和针对负面结果的保险(SerVaeSandTamayo,2013；Linsetal.,2017；Albuquerqueetal.,2019；Hongetal.,2019)o特别是，风险投资公司的社会绩效可能会影响其从投资者那里筹集资金的能力(HartZnIark和SUSSman,2019)o因此，风投可能会推动
4、其投资组合公司取得更好的企业社会责任表现。因此,目前尚不清楚VC的参与和监控会如何影响其投资组合公司的企业社会责任表现。我们利用中国的数据来研究风险投资参与和监管对企业社会责任绩效的影响。研究风险投资和企业社会责任之间关系的一个挑战是，风险投资主要涉及私营和新上市公司，然而，大多数企业社会责任数据库，如MSClKLD指数和汤森路透ASSET4评级，大多是涵盖大型成熟公司。中国风投行业的几个特点和企业社会责任评级数据使我们能够克服这一挑战。首先，和讯网提供的企业社会责任评级数据涵盖了中国所有上市公司，可以让我们检验风险投资对新上市公司社会责任绩效的影响。其次，在中国，风投公司往往会在IPO之后很
5、长一段时间内继续参与投资组合公司，并影响这些公司的运营和治理。据清科数据显示，在2008年至2015年期间，中国超过52.86%的风投在其投资的公司上市三年后仍持有其股票。第三，中国风投在其投资的公司IPO后持有大量股份。在我们的样本中，如果风投在IPO后仍留在投资组合公司，风投平均持有投资组合公司6.78%的股份。因此，即使在中国上市之后，风投仍然是其投资组合公司的最大股东之一(如果不是最大股东的话)。这为我们提供了一个独特的机会来研究风投对其投资组合公司CSR表现的影响。2主要内容本文的企业社会责任指标来自中国领先的企业社会责任评级体系和讯网。我们从Zero2IP0数据库中获取VC信息。然
6、后，我们对数据做如下处理：首先，排除了所有金融公司；第二，我们排除在IPO时没有风险投资的公司；第三，我们排除特殊处理（ST或ST*）股票；最后,我们放弃2006年之前上市的公司，有两个原因首先，风投只影响新上市的公司；2006年，中国政府实施了大规模的会计改革，导致2006年前后上市公司的会计项目存在差异。我们的最终基线样本包括2678个公司年度观测数据。和讯网成立于1996年，是中国最早的垂直金融门户网站，也是中国最大的金融、证券信息服务商之一。和讯网从2010年开始提供中国所有上市公司的企业社会责任评分和排名数据。2008年12月，上海证券交易所要求在公司治理领域上市的公司（当时的230
7、家治理实践最佳的公司）在2008报告年度开始发布一份企业社会责任报告。同样，在2008年12月，深圳证券交易所要求深圳IOO指数的上市公司发布企业社会责任报告(按总市值排名的前100家上市公司)。除了证券交易所要求的公司外，越来越多的公司自愿发布企业社会责任报告。在我们的稳健性检验中，我们表明结果不是由自愿发布企业社会责任报告的企业自选择所驱动的。我们从Zero2IP0数据库中收集风投数据，该数据库也提供了风投投资组合公司的信息。我们排除了在IPO时没有VC投资的公司。我们将变量VC定义为一个虚拟变量，如果在该年至少有一个VC基金持有该公司的股份，则该变量等于1,否则为0。然后，我们将VC分解
8、为国内私营机构(PVC).地方政府(GVC)和外国机构(FVC)。进一步研究VC董事的影响时，我们从CSMAR提供的VC董事简历数据中手工收集了VC董事数据如果简历显示该董事在投资于同一家公司的VC中工作，我们将其记录为VC董事，如果该公司至少有一名VC董事，则将VC-Board定义为1,否则为0。VC_Share则定义为VC持股比例。为了更好地理解IPo公司社会责任表现的动态变化，特别是IPO后企业社会责任表现的变化，我们在图IA中绘制了未获得风投支持的IPO公司自IPO以来各年的平均社会责任得分。首先，IPO后企业社会责任没有特定的模式；如果有的话，企业社会责任在IPO后会逐渐增加。然后，
9、在图IB中，我们绘制了获得VC支持的公司在VC退出前几年的企业社会责任动态。有两点值得注意。首先，在VC退出之前，CSR业绩变化不大。第二，VC退出后企业社会责任绩效提高，初步证明VC参与会导致企业社会责任绩效下降。PanelA:FirmswithoutPanelB:Firmswith首先，我们按风险投资退出年份对公司进行分组。例如，风险投资在2012年退出的公司将属于2012退出组，我们称之为队列。对于队列3我们包括对这些处理过的公司从L2到t+2的观察。然后，我们选择VC退出的年份大于t+2的公司或在我们的样本期间VC从未退出的公司作为t队列的控制组公司。这一过程确保我们只将尚未被处理的公
10、司或从未被处理的公司纳入控制组公司，从而消除了交叠DID中的偏差。具体回归方程如下：CSRitc=+(t,c+VG,l,c+1,c+i,t,我们在表3中报告了基准结果。在企业社会责任总度量的第(1)和(2)列中，风险投资的系数估计是负的，并在统计上显著，表明风险投资参与与企业社会责任绩效负相关。与我们样本中企业社会责任的平均表现相比，VC退出上市公司后，上市公司的社会责任得分提高了24%o然后，我们在列(3)-(8)中展示了三个分项的结果。分别是对员工的责任(ER),对供应商、消费者和客户的责任(SCCR)和对环境的责任(EVR)。有无控制变量的系数估计非常相似，这表明风投的退出决策与这些公司
11、特征没有高度相关。基准回归结果的一个问题是，当风险投资退出他们的投资公司时，其他机构投资者会填补，然后导致更好的CSR表现。通过将机构所有权作为控制变量，我们减轻了这种担忧。总体而言，研究结果表明，风险投资可能会迫使企业以牺牲其他利益相关者为代价来实现股东福利最大化，从而对社会造成负面的外部性。这一结果与其他机构投资者的影响相反,正如DyCketal.(2019)和Chenetal.(2020)所示,其他机构投资者往往与更好的企业社会责任表现有关。造成这种差异的原因可能是风险投资的性质不同，也可能是我们对中国风险投资的特质性关注。Table3VCandCSR.(1)(2)(3)(4)CSRER
12、VC-1.051*-1.074w*-0.216-0.230*(0.560)(0.548)(0.137)(0.134)LOgAge-1.276-0.830(3.314)(0.889)Size1.758*0.507*(0.745)(0.205)ROA7.8121.454(6.251)(1.968)Leverage2.1100.478(2.550)(0.575)CashHolding-2,3-0.398(1.636)(0.442)Dual0.349-0.040(0.656)(0.162)Big41.432-0.292(1.849)(0.382)Indep5.2360.706(4.807)(1.203
13、)InstOwn0.057*0.014(0.031)(0.009)Observations6313631363136313AdjustedR-squared0.6400.6420.6900.692Cohort-YearFixedEffectsYesYesYesYesCohort-FirmFixedEffectsYesYesYesYes另一个问题是，基准回归结果可能受到内在VC退出决策和投资组合公司在VC退出前不断变化的企业社会责任表现的驱动。为了减轻这种担忧，我们首先研究了风险投资退出对企业社会责任绩效的影响时间。特别地，我们首先扩大我们的交叠样本，包括对队列t从t-3到t+3的观察，然后估计
14、了几种不同情况。图2的这些结果表明，企业社会责任绩效只有在VC退出后才会改善，而不是在VC退出之前，而且VC退出对这些企业社会责任绩效指标的影响不太可能由现有趋势所驱动。3CSRij,c=a.c+a.c+)0rExit,c+,c+PanelA:CSRPanelC:SCCRFig.2. The timing of the effect of VC exit on CSR performance.This figure plots the coefficient estimates of 0；S and their 95% ConfidenCe intervals frcxn estimating
15、 CSRux = 4x + (x + EJL after if the observation is in r years after (-r years before if r O); in particular, EXilo =Iif the observation is in the first y我们的基准回归结果可能受到内生性问题的影响。首先,风险投资的介入和退出可能是内生的。例如，如果风险投资更有可能从CSR表现较差的公司通过IPO(而不是并购)退出，那么有风险投资支持的上市公司在CSR方面的表现可能更差。此外，风险投资的退出决策不是随机的，而且可能与不可观察的公司特点因素相关。特别是，风投可能会在较弱的公司停留更长时间，只有当公司能够维持自身时才会退出(Bottazzietal.,2008),这导致了交叠DlD估计的选择偏差。为了确保这种影响是由VC监测驱动的因果关系，我
