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1、吓倒美股的是缩表而不是通胀近期将美股吓倒的是美联储的“缩表”。今年6月，美联储已经开缩减其资产规模，正快速卖出其持有的包括通胀保值国债在内的美国国债，从而显著推升了美国国债真实利率。美国股市在最近两周显著下跌。较高的通胀并非下跌的主要原因。因为尽管近期发布的美国5月通胀数据读数较高，美国金融市场中的通胀预期却不升反降。再加上股票是通胀保值资产，美股涨幅通常与通胀预期正相关。近期将美股吓倒的是美联储的“缩表”。今年6月，美联储已经开缩减其资产规模，正快速卖出其持有的包括通胀保值国债在内的美国国债，从而显著推升了美国国债真实利率。由于美股涨幅与美国国债真实利率长期负相关，美联储缩表就给美国股市带来
2、了压力。最近几年，全球主要股指间的联动性很强，包括A股在内的全球各个股市很难长期走出独立行情。所以美股的弱势势必会向A股传导。接下来，国内投资者需要把更多注意力放到美国股市，以及美股背后的美联储身上，并做好应对美联储“缩表”冲击的准备。美国股市在最近两周显著下跌。在2022年6月8日到6月17日间，标普500指数跌幅超过10%。同期，欧洲股市也同步下挫。由于在6月美股急跌的同时，美国国债收益率显著上扬，且近期发布的美国5月份通胀数据也高于之前预期，所以不少投资者认为美股因高通胀而下跌。（图表D图表1.进入2022年6月，美债收益率再方行，而美股也随之下跌股价指数资料来源：万得、中银证券但通胀并
3、非近期美股下跌的主要原因。正如笔者在2021年3月21日发表的股票是通胀保值资产一文中所论述的：“股票应该被类比为通胀保值债券，而不是普通债券。这是因为作为股票长期回报的上市公司盈利，会跟随通胀的变化而变化通胀越高，企业用货币计价的盈利越多。“【1】所以，股票价格反而应该因通胀上升而上涨。数据也支持股票是通胀保值资产的结论。从长期来看,美股涨幅与通胀预期正相关。美国政府发行普通国债和通胀保值国债(TIPS)两种债券。前者的收益率是名义利率，后者则是扣除了通胀影响之后的真实利率。二者之差就是国债利率所隐含的通胀预期。在过去十多年中，通胀预期越高,美股涨幅往往越大。在此历史规律之下，很难将当下美股
4、的下跌归咎到通胀上去。(图表2)图表2.美股涨幅与通胀预期正相关，近多跌与通胀关系不大同比变化率（%）80美国标普500指数fi美国10年期国债隐含通胀预期（l-60200520072009201120132015201720192（资料来源：万得，中银证券另外还需看到，尽管近期发布的美国5月通胀数据读数较高，美国金融市场中的通胀预期却不升反降，推动近期国债名义利率上升的是真实利率而非通胀预期。在6月8日到17日这段时间里，美国10年期通胀保值国债收益率上升了O.42个百分点，而同期国债隐含通胀预期却下降了0.15个百分点。这一短期走势也能证伪美股近期因通胀而跌的说法。（图表3）图表3.近期推
5、动美债名义收益率上行的是率，而非通胀预期事实上，正如笔者在2021年3月21日的股票是通胀保值资产一文中所说的：“当名义利率因真实利率上升而上升时，股票就只能感受到贴现率上升对估值带来的压力，因而会让股价走低。这意味着真实利率上升倾向于压制股票价格尸美国过去十多年的数据清楚地证明了这一点美股涨幅与美国国债真实利率明显负相关。因此，近两周美股下跌的主要原因是美国国债真实利率的显著抬升。（图表4）图表4.美国国债真实利率的上升往往伴随下跌，近期也不例外资料来源：万得、中银证券而带动美国国债真实利率上升的是美联储的“缩表”。从2017年以来，美联储对通胀保值国债的买卖量就与通胀保值国债利率明显负相关
6、美联储是近年来通胀保值国债收益率变化的主导力量。今年6月，美联储已经开启了“缩表”进程（开始减少其资产规模），开始卖出其持有包括通胀保值国债在内的美国国债。美联储的抛售推升了美国国债真实利率，进而给美国股市带来了巨大压力。可以说，近期将美股吓倒的是美联储的缩表。（图表5）图表5.美联储正在快速卖出其持有的通胀债，从而让美国国债真实利率快速上升资料来源：万得、中银证券当然，也不能说美股的下跌与通胀全无关系。美联储现在之所以需要激进地加息和缩表，就是因为通胀高企。考虑到美国当前的通胀压力仍然很大，美联储缩表进程应该还会快速推进下去，从而继续给美股带来压力。可以说，美股当前的下跌缘于美联储对高通胀的反应（缩表）。美股的弱势势必会向A股传导。最近几年，全球主要股票指数间的联动性很强，包括A股在内的全球各个股市很难长期走出独立行情。在美联储缩表令美股下挫的时候，A股难免会受波及。今年4月末以来，A股随国内疫情和经济状况的改善而明显反弹，走出了与大部分股市市场相异的行情。但A股的这种反弹恐怕还难以转化为反转。接下来，国内投资者需要把更多注意力放到美国股市，以及美股背后的美联储身上，做好应对美联储“缩表”冲击的准备。（图表6）图表6.全球主要股指之间的联动性很强,立行情往往难以持续
