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1、乘数估值法(相对价值增值法)在证券市场股权估值中的应用关键词：投资乘数理论相对价值增值价值投资法乘数估值法是在成熟的资本市场上最常使用的对公司股权进行估值的方法。本文的争辩涵盖了乘数估值法的内涵、主要的估值乘数及其应用、可比对象的选择、特点及其应用等相关问题，力图从理论和实践两个方面对乘数估值法进行较为深化的争辩。依据闻名投资银行摩根斯坦利添惠1999年的报告，成熟市场上证券分析师最常使用的估值方法是乘数估值法(超过50%的使用率)，新近争辩最热闹的剩余收入估值法(EVA)使用的概率只有30%多一点，而教科书上最常推举的贴现现金流量法(DCF)只有不到20%的使用率。对于详细使用的估值乘数，除
2、了市盈率(P/E)外，还有很多其他形式的估值乘数被广泛使用。相比之下，目前我们国家无论是在评估理论还是实践领域，对乘数估值法的熟悉都非常不足。例如，我们国家证券市场对股票进行估值，绝大多数状况下使用的乘数只有市盈率。本文拟从理论和实践两个方面对乘数估值法进行较为深化的争辩。一、乘数估值法的内涵乘数估值法又叫做相对价值法，主要通过拟估值公司的某一变量乘以估值乘数来进行估值。在对公司股权估值时，乘数估值法可以用下列公式表示：Vy=Iy(Vx/Ix)Vy:拟估值公司的股权价值；ly：拟估值公司的比较变量；Vx：可比对象的股权价值；lx：可比对象的比较变量；Vx/Ix：估值乘数；明显，确定适当的估值乘
3、数是应用估值乘数法的关键。估值乘数既可以基于资产负债表,也可以基于损益表，甚至其他变量。事实上，Kamstra(2001)的争辩结果证明：公司的基本估值可以建立在任何相关变量与公司价值之间稳定长期的关系基础上。依据该争辩可以推论，除了每股盈余、红利等传统的估值变量外，诸如销售收入、总资产、甚至互联网公司的网页点击率等变量都可以用来作估值公司的基本面。换句话说，只要估值变量与公司价值保持有相对长期稳定的关系，就可以作为估值乘数的备选变量。应当说，Kamstra(2001)的争辩为估值乘数的确定供应了理论上的原则，而且其推论也是与下文争辩的实践中使用的估值乘数的多种多样性相全都的。二、成熟市场上常
4、用的估值乘数及其含义成熟市场上，最常使用的估值乘数可以分为3类：基于公司市值(股票价值)的乘数；基于公司价值(股票+债务的价值)的乘数；与增长相关的乘数。(一)基于公司市值的乘数L市盈率(PER或者P/E)=公司市值/总的净利润=每股价格/每股盈余。2 .价格/现金盈余乘数(P/CE)=市值/折旧分摊前的净收入。3 .市值/销售收入乘数(P/S)=每股价格/每股销售收入。该指标常常用于估值互联网、通讯设施、公共交通及制药公司。4 .格/含财务杠杆效应的自由现金流量乘数(PLFCF)o其中，LFCF=息税前经营收入+折旧、摊销一营运资本增加额一在现行业务中的投资1.另一个类似的乘数是：价格/可用
5、于安排的资金乘数(P/FAD)。5 .账率(P/BV)=市值/股权的账面价值=每股价格/每股账面净资产。在公司的固定增长率为g时，PBV=(ROEg)/(Keg),其中，ROE=净资产回报率；Ke=股权要求的回报率。该乘数最常用于进行银行估值。其他应用的行业还有纸浆业、房地产业和保险公司。保险公司常常使用这一比率的变体：市值/嵌入价值乘数，其中嵌入价值=股权价值+已签订的保险合同的将来现金流量的现值。6 .价格/顾客数目乘数。在互联网公司和手机生产公司中常常使用。7 .价格/产品生产数目乘数。常常用于估值软饮料和消费品生产公司的价值。8 .价格/产品生产数量。常常用于估值水泥生产等公司。9 .
6、价格/潜在顾客数目。有时用于互联网公司的估值。(二)基于公司价值的乘数1 .公司价值/息、税、折旧、摊销前盈余乘数(EV/EBITDA)。2 .公司价值/销售收入乘数(EVSALES)03 .公司价值/不含财务杠杆的自由现金流量乘数(EVFCF)0其中，FCF=息前税后经营收入+折旧、摊销一营运资本增加额一在现行业务中的投资。(三)与增长相关的乘数1.市盈率/将来几年内每股盈余的增长率乘数(PEG)0该比率主要用于增长性行业，例如浪费品、保健商品及技术行业等。2.公司价值/历史的EBITDA)/将来几年内EBITDA的增长率乘数(EVZEG)o该乘数也主要用于增长性行业，特殊是保健技术、电讯等
7、。依据FerndndeZ(2001)的总结，目前成熟市场上不同行业最常用的估值乘数分别为：行业下属行业最常使用的乘数汽车制造P/S零部件P/CE的相对指标,P/S银行P/BV基本原材料造纸P/BV化学制品EV/EBITDA,EVS,P/CE金属和矿物PLFCF,EV/EBITDA建筑PLFCF,EVFCF,P/S,EV/EBITDA商业月艮务EV/EBITDA,ROCE,PLFCF,P/S,(P/S)/GROWTH资本性产品工程制造P/S,EV/EBITDA,EV/S国防P/S,EV/EBITDA,EV/S食品、饮料和烟草食品生产EV/EBITDA,EV/CE啤酒生产和酒吧ROCE,(P/S)
8、/GROWTH,P/S的相对指标酒精饮料EV/EBITDA烟草ROCE保健P/S的相对指标/S&P；EV/EBITDA保险P/AV休闲EV/EBITDA传媒P/S的相对指标;EV/EBITDA石油自然气综合油气公司P/S,EV/CV房地产PFAD,EV/EBITDA,P/NAV零售和消费品服装与市场和部门比较的P/S,EV/EBITDA食品P/S的相对指标浪费品P/S,(P/S)/GROWTH,EV/S,(EVE)/EBITDA的增长率技术软件，设施和半导体P/S,P/S的相对指标电讯(EVE)/EBITDA的增长率,EV/S,P/CUSTOMER交通航空EV/EBITDA大路客运P/S公用事
9、业P/S,P/CE三、乘数估值法中可比对象的选择确定估值乘数只是估值的第一步，由于乘数本身传递的信息量有限，只有在相对比较中才有意义。因此，估值乘数法的另一个关键问题就是确定可比对象。有关可比对象的选择，国际会计准则在其收入原则第59、60条，”在选择公司做比较时,应当留意只能选择可比的公司。尽管已经有要求：可比公司在现阶段应当有相同或类似的业务构成，但同时很明显，还应当考虑其他相关因素，以便获得更为有效的对比。”可比对象的选择当然可以是拟估值对象自己，即与公司以往的历史平均乘数进行比较。然而很多状况下,乘数变动受到诸如利息率、股市整体环境等变量的影响，并且很多时候，公司的业务模式变化很大很快
10、，此时与历史进行比较已经没有什么意义了。最常使用的可比对象常常是从同一行业中进行选择。这一选择实际上暗含的理论假设是:假如两个公司在同一行业，他们的现金流量将反映类似的市场力量，因此将会高度相关。此外，常常考虑的比较因素还包括：产品、资本结构、管理深度、人事阅历、竞争性质、盈利及其增长、账面价值、信用度等。与理论假设相全都，很多实证争辩也发觉，细心选择可比对象，特殊是从同一行业中选择，将大大改善估值的绩效。例如，BoatsmanandBaskin(1981)比较了同一行业两组可比公司使用市盈率估值的精确性。他们发觉：当可比公司的选择是基于相像的历史盈余增长率而不是随便选择时，估值误差会小一些。
11、Alford（1992）则依据行业、规模（风险）以及盈余增长率选择可比对象调查了使用市盈率估值的效果。他发觉，随着用来选择可比公司的行业定义由宽变到窄，估值误差渐渐下降。值得留意的是：从同一行业选择可比对象可能存在一个严峻问题，即：假如整个行业的乘数都高估了，那么，公司的乘数也将被高估。例如，2000年左右的互联网行业就存在这种整体被高估的现象。然而，本文下面将要争辩到，这一问题已不单纯是可比对象选择的问题,而是由乘数估值法本身的特点打算的。在使用乘数估值法时必需首先明确并理解该方法的特点，然后才能妥当加以应用。四、乘数估值法的特点及其应用乘数估值法的特点在于：它并不是像贴现现金流量估值法、红
12、利贴现估值法（DDM）或者剩余收入估值法（RlM）那样，直接从公司股权价值的内在驱动因素动身来进行价值评估，而是从价值驱动因素对公司将来获利力量（将来股权价值增长的力量）的反映程度动身，间接评估股权的价值。换句话说，乘数估值法的最大特点在于不能直接计算出公司股权的内在价值。从这个角度看，该方法存在的最大问题是：由于无法确定可比对象的价值是正确估值的，因此无法精确确定拟估值公司的内在价值。进一步地，单纯以乘数数值的大小来评价和争辩股权价值的高估或低估更加不行靠。例如，我们不能单以某一时期中国证券市场市盈率的较高数值就马上断定中国股市存在泡沫。在理论界，乘数估值法的这个特点通常被认为是一项缺点，这
13、也导致在估值理论中，其地位远没有DCF等方法重要。简洁说，估值理论界对乘数估值法的基本看法是：乘数估值法是现金流量等方法的适当补充，只相宜在估值的第2阶段发挥作用。也就是说，在使用别的方法对股权进行基本估值后，可以通过与可比公司的乘数进行进一步比较，认真分析估值公司与比较对象的差别，以便对原有的估值结果进行进一步推断和必要修正。然而，乘数估值法在实践中的作用要重要的多，其使用率族以证明这点。这启示我们，乘数估值法不能直接计算内在价值的特点不肯定就是一项缺点。本文认为：只要能够确定某段特定期间内，估值乘数所主要反映的股权价值增长驱动因素及其变动趋势，并协作必要分析，乘数估值法就能够较为精确地进行
14、股权估值，并推断股票价格是否高估。明显，这需要相关实证争辩的协作。下面，以市盈率P/E和市账率P/B来说明这一点。Penman（1996）的实证争辩表明：P/E与当前和预期的盈利率有关。假如当前利润率Re）E相比预期的ROE是低的，则P/E会很高。假如当前利润率RoE相比预期的ROE是高的，则P/E会很低。因此，P/E反映了市场对盈余持续程度及其走势的熟悉。换句话说，P/E是由当前和预期盈余水平之间的关系打算的，而不是由当前和预期盈余水平的确定数量打算的。有些公司预期盈余很低，但由于当前盈余更低，所以P/E仍旧很高。类似地，Penman（1996）还证明，市账率P/B与将来的剩余收入和账面价值的预期增长率相关,而与当前的利润率ROE无关。据此，采用P/E和P/B可以对股票价格进行如下预期：高的P/B低的P/B高的P/E绩效出众的公司：预期Rl为正，收入不断增加绩效改善的公司：预期Rl为负，收入不断增加低的P/E绩效下降的公司：预期Rl为正，收入不断下降绩效差劲的公司：预期Rl为负，收入不断下降值得一提的是，在不同的时期和市场环境下，估值乘数对价值驱动因素的反映程度和走向可能有所不同，使用起来必需非常当心。这从另一个侧面也反映了实证争辩结果对估值实践的重大意义。参考文献：
