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1、近期，清科探讨中心观测到，一些PE基金起先在基金投资收益模式上进行创新，出现参考信托产品普遍采纳的“结构化概念”，将1.P分为优先及劣后两个级别。举例说明，仃限合伙制PE基金借鉴结构化模式，设置优先、劣后两种级别的1.P,出资比例3:1，GP在基金中出资1.0%,每年收取管理费2.2%。投资项目起先退出后，投资收益安排依次为：I）先返还优先1.P本金，优先1.P本金收回后，接着对该类1.P安持出资额50.0%的投资收益2）返还劣后1.P本金3）返还GP本金4）上述安排完毕后，如还有剩余投资收益，优先、劣后1.P和GP分别按30.0%,45.0%.25.0%安Ah从该结构来看，劣后级1.P和基金
2、的GP为优先级1.P供应了“平安垫”，使其可以先行收回投入的本金，并获得出资额50.0%的投资回报。然而，也正是因为供应了“平安垫”，且晚优先1.P参加投资收益安排，这两类出资人所担当风险加剧，对于投资收益预期也更高，劣后1.P在剩余投资收益安排时招获得岐大比重，而GP则将以1.0%的出资在剩余投资收益安排时获得其中25.0%的份额。假设基金规模为5.00亿元人民币，采纳上述三类出资人出资结构，清科探讨中心通过计算，分析优先1.P、劣后1.P和GP在不同的基金回报状况下各自的投资收益。计算过程涉及以下四类财务指标：I）基金照体投资回报倍数：即随着所投项目退出，基金获得的投资回报倍数，不受出资人
3、投资收益安排机制影响：2）优先1.P投资【可报倍数：即随着所投项目退出，基金在不同【可报水平下,优先1.P将获得的投资回报倍数：3）劣后1.P投资回报倍数：即随着所投项目退出，基金在不同回报水平F.劣后1.P将获得的投资回报倍数：4）GP投资I可报倍数：即随着所投项目退出，基金在不同【可报水平下，基金GP聘获得的投资回报倍数：我们留意到，各类出资人回报水平随着基金回报倍数的增长而增长，但增速均逐步放缓：1）优先1.P：在基金整体回报倍数达到1.11倍时，优先级1.PHP可收回本金并获得50.0%的投资收益，另外可在劣后1.P和基金GP取回本金后参加安排剩余投资收益。与其他两类出资人比较，优先1
4、.P获得投资收益较早，但随着基金投资收益的增长，其回报水平明显低于其他两类出资人：与基金回报倍数比较，计算结果显示，此类1.P自身的投资回报倍数不行能超过基金整体水平。2）劣后1.P：在基金整体回报倍数达到1.11倍时，劣后1.P可以起先在日后的项目退出时逐步取回自己的本金，并在基金回报达到1.36倍时收回全部本金；在基金回报倍数接近1.90倍的时候，此类1.P自身回报倍数将起先超越优先1.P以及基金整体水平，但将不会超过GP回报水平。3） GP：当基金整体回报达到1.36倍时，GP可以起先收回投入的本金。由于出资比例较小，从起先参加安排剩余投资收益起（即基金回报达到1.37倍左右时）,GP自
5、身获得的回报倍数即高于优先及劣后1.P,甚至高于基金整体水平。此外，随着基金整体网报的增长，GP投资网报倍数增速是三类出资人中放缓最慢的一类.清科探讨中心认为，出现此类创新型的投资收益安排模式主要归因于不同状况下的1.P、GP风险、收益诉求，主要针对有意愿参加VC/PE投资但风险偏好较低的投资人.当然，在所担当风险相对降低的同时，其获得Ic1.报也相应削减.对比这一创新模式和传统的80/20投资收益安排模式（本文中所指的80/20模式投资收益模式为先返还1.P本金，再将其他投资收益按80.0%和20.0%安排于1.P和GP的安排模式创新模式下,优先1.P可以尽快收回本金并获得肯定比例的投资收益
6、，然而在基金整体回报达到某一水平后，此类1.P的回报将低于其在80/20模式下可能获得的投资收益。GP方面，在创新模式下推迟参加基金投资收益安排，但一旦其起先参加，所获得投资收益将显著高于80,20模式卜.获得的回报。转自经济视察报胡中彬PE募资模式创新结构化基金浮出第W方理财机构力推据了解，结构化PE基金的推出，有着不少PE募集资金或要渠道来源的第三方理财机构的推波助澜，结构化PE的试水者则以九鼎投资在内的本土大型PE基金为主将投资人（1.P）分为优先和一般两个等级，二者间的差异主耍体现在收益安排方式和依次上。这种广泛运用于二级市场的私募证券基金中的结构化产品，也悄然在私募股权基金领域现身。
7、这种创新的方式满意了不同风险偏好投资人的投资需求，也变更了PE业界在国内外通行的二八分成模式，同样折射出rPE基金在募资中所遭受到的难度，结构化PE成为降低募集资金难度的现实选择。据了解，结构化PE基金的推出，有着不少PE募集资金重要渠道来源的第三方理财机构的推波助澜，结构化PE的试水衣则以九曲投资在内的本土大型PE基金为主结构化设计很多高净值的投资人对结构化产品的概念并不会感到生疏，在私募i正券基金领域里，结构化的私募产品比比皆是，即在投资人层面进行划分，分为优先级和般级，不同U级的投资人对应不同的风险和收益。结构化产品最早在阳光私募中出现，目前私募证券基金发行的结构化产品已经比比皆是:然而
8、，在PE基金中，却几乎并无先例。据记者了解，包括九鼎投资在内的数家大型PE机构正是首批学鲜者.第三方理财机构展恒理财的人士也表示，此前己经有大型PE机构领先在产品层面尝试结构化的设计，并且实际操作的效果特别志向。而几天前，清科探讨中心发布的一份探讨报告也揭示，结构化PE基金崭露头角并引发了业内的关注。据介绍，在目前进行尝试的结构化PE中，基本上均是将1.P划分成优先级和一般级(及次级或限制级)两类，两种1.P担当不同的风险和享有不同的权益，二者的资金再与基金管理人(GP)占比1%的出资共同组合成了一只PE基金。优先级1.P与一股级1.P承受的风险不同，前者承受的风险较后者小。位该类PE基金的1
9、.P介绍称，其参加投资的基金在合同中明确约定，若基金出现亏损，则首先是以GP的投资成本作为风险担当对象,若接着亏损超过了GP的投资金额，则以一般级1.P的投资资金为风险担当对象，若基金亏损额达到了一股级1.P的投资金额，该PE基金就清盘。正是这样的设计，使得优先级1.P所担当的风险较小，一般级1.P和基金的GP所投资的资金成为优先级1.P的“平安垫”，使其所投资可以在亏损时能全身而退。不仅如此,优先级1.P与一股级1.P在获得投资收益的依次上也有所不同。优先级1.P还能够先行收回投入的本金，并能够优先获得出资额肯定比例所对应的投资回报，以清科探讨中心介绍的一种结构化PE基金为例，投资收益安排先
10、后依次为：先返还优先1.P本金，优先级1.P本金收回后，接若对该类1.P安排出资额50%的投资收益:其次返还一般级1.P本金:再返还GP本金;前三项安排完毕后，如还有剩余投资收益，优先级、般级1.P和GP分别按30%、45%、25%安排“优先级1.P担当风险低，且享有优先收益安排权，共获得的收益则可能相对优先。而-一般级1.P和GP晚于优先1.P参加投资收益安排，这两类出资人所担当风险加剧，享有获得相对更高投资收益的权利.般级1.P在剩余投资收益安排时将获得最大比重，而GP则将以1%的出资在剩余投资收益安排时费得其中25%的份额。“这种设计蕴含着杠杆成分，比如一般级1.P和GP都可以获得超过其
11、投资金额所对应比例的投资收益安排权J位资深业内人士称。募资模式寻创新与多个PE机构有过合作的展恒理财一位人士称，这种模式的出现更大程度是由于当前募资市场的现状所导致，“现在的形势并不是特别乐观，国内1.P市场总体来说依I1.1.很不成熟，国内机构投资人匮乏，而具有肯定投资实力的高净值人群对PE基金的理解有限，能进行长期投资的更是凤毛麟角.而目前经济形势的严峻以及民间信贷问题的暴酝，都使得PE基金的募资有肯定的难度J国内缺乏认可长期投资的资金是业内共识，私募证券基金中早已潦行结构化产品在于其具有流淌性优势，而PE基金的封闭期动辄3-5年，很难满意短线资金的流淌性耍求，这也是结构性基金此前难以西越
12、的曲码,在现有尝试的机构化PE基金中,基本上都回避了部分投资人在投资回报返还时间上的苛刻要求，而是在投资收益安排依次上做出了较大的帧斜。“每个人的风险厌恶程度不样，对投资的理解也不样，所以这种模式是一种具有现实操作性的尝试J上述该类PE投资人称.他本人此前与一家本上知名PE基金沟通时，很快接受了该基金结构化设计的模式，并主动选择了一般级1.P,因为他的推断是PE投资的风险在目前市场环境卜比较可控，他能够据此享受投资额更高比例资金所对应回报。结构化的设计忖定程度上意味着GP向1.P做出了让步，往往被认为更适合募资实力较弱的小型基金.但令人出乎意料的是，R前实际状况看，吃螃蟹者几乎均为国内排名靠前
13、的大型PE机构.“从结构化PE基金的模式来看，目前更适合稳健型的投资机构，即封闭时间较短、投资收益较稳定的PE机构J上述资深业内人士称。而诸如展恒理财、诺亚财宝等物助PE募资的第一:方理财机构也为结构化基金的面世起到了助推作用。募资困难使得包括鼎晖投资在内的诸多PE机构纷纷与第三方理财机构合作，第三方理财机构面对的客户是高净值人群，在撮合1.P与GP中起到了重要角色，但受制T1.P群体现实认知程度，笫三方理财机构往往会站在1.P的角度要求GP适应1.P的需求。由于有一般级1.P和GP的资金作为平安犁，结构化产品对于追求固定收益客户而言更有保障,而在受制于募资压力的GP也只能迎合,因而结构化设计的基金在这样的时机下顺势而生。上述人士认为结构化基金变更/PE基金传统的投资收益安排模式(8O%72O%),满意了不同投资人的风险、收益诉求，GP方面也完全有动机推动结构化基金的出炉，在结构化基金的模式卜推迟参加基金投资收益安排，一旦其起先参加，所获得投资收益将显著高于传统模式下获得的回报。
