中观研究是打通宏微观的利器.docx

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1、中观研究是打通宏微观的利器中观研究是做什么的？简单概括其实就是两个字：结构, 包括经济的要素结构、代际的迭代结构、产业的分布结构、 利润的驱动结构、行业的定价结构等层面。随着经济从高速增长向高质量发展转型，总量的弹性下 降，结构的弹性上升。这一过程又会带来一系列明眼可见的 变化：新产业崛起、传统产业转型，行业景气分布变化；地 产投资减退、产业政策引导下的新兴投资升温，固定资产投 资结构变化；人口总量增长放缓、居民消费升级，代际消费 结构变化。上述背景之下资产定价也会出现新特征，缺少中 观分析将不能构成对宏观研究的完整表达。一、什么是中观研究首先，“中观”是一个介于“宏观”和“微观”之间的研 究

2、范畴。20世纪70年代，德国汉斯鲁道夫彼得斯教授首次 提出将“中观经济(MeSO-economy)”作为国民经济的独立层 次进行系统研究，他认为中观经济是“有别于宏观经济和微 观经济的独立层次，按其规模是介于个体经济和总体经济之 间的中间聚合体”。简单理解，我们可以把宏观经济研究比喻为研究“森林”, 而微观经济学是研究“树木”，那么中观经济研究的对象就是 由部分树木聚合组成的“林带”。其次，宏观研究的过程中，只要是涉及到的“结构问题” 都可以被认为是中观研究的对象。其中对资产定价更关键的 经济增长的要素驱动结构、产业景气度的分布结构、行业利 润的变化结构是中观研究的主要内容。再次，中国经济正在

3、从高速增长（GDP弹性更大）向高 质量发展（结构弹性更大）转型的过程中，这也天然意味着 中观研究是一个重要环节。最后，除正常周期波动外，经济在出现外部冲击的时候， 比如疫情影响、商品供给缺口、地产系影响，不同产业链的 反映特征是存在较大差异的，这是适用于中观研究的土壤。二、中观研究的三大任务第一，自上而下，明晰宏观需求与中观需求之间的勾稽 关系。既然中观研究是一个结构问题，结构问题研究的前提和 基础就是明晰总量和结构之间的关系。中国经济一些重要结构问题包括：GDP及三大需求的行 业构成；三大需求的中观影响力的结构特征；重要产业链（地 产、基建等）的宏、中观影响等。第二，自下而上，借助中观数据跟

4、踪宏观需求趋势。一些行业景气或者产销数据对我们跟踪宏观需求趋势 具有重要意义，典型如可以通过电力、地产、新兴产业、汽 车行业景气度跟踪经济短周期趋势。除此以外，能源、有色、化工、机械设备、交通运输、 零售等领域的数据对于理解经济表现亦有较强的启示意义。 中观层面可以建立起一套“信号-基本面”的跟踪机制。第三，前瞻判断，寻找宏观增长下的产业趋势。人口总量和结构趋势决定中长期的产业变迁。人口周期 在弱化过程中，对应着未来单纯依附于人口总量扩张的行业 注定是收缩的，机器替代人力是一个趋势，依附于工程师红 利的行业则是产业结构升级和政策支持的方向。除了老龄化之外的另一趋势就是少子化。根据第七次人 口普

5、查,2020年中国60岁及以上人口为2. 6亿人，占18. 70%, 比2010年提高了 5.4个点。这一人口趋势对中国未来相关 医疗服务、护理产品和护理服务、人工替代等产业可能带来 需求的中枢性提升。家庭小型化是我国目前人口发展的另外一个重要趋势。2020年我国平均家庭户规模降至2. 62人，而1990年、2000 年、2010年分别为3. 96人、3. 44人和3. 10人。家庭的小型 化趋势对房地产领域的需求存在影响，从长期来看可能会带 来对小家电、“宠物消费”等陪伴需求的显著增长。内需视角下的消费升级、全球视角下的产业竞争力变化 影响产业趋势。从2013年至疫情前2019年的数据显示，

6、我 国城乡居民消费支出构成中，食品烟酒，衣着，生活用品及 服务占比下降，而居住、交通和通信、教育文化娱乐、医疗 保健占比提升。人均现金消费支出中，饮食服务(13%),住 房维修及管理(11.9%).个人护理用品(18. 2%),家庭服务 (10. 6%).交通(12.6%)、教育(12. 5%)、医疗保健(.5%) 保持两位数以上的年消费支出增速，遥遥领先于整体人均现 金消费支出8. 2%的年复合增速。通过比较2012年和2018年(规避疫情影响)投入产出 表中出口的行业结构可以发现，以纺服为主的非耐用消费品、 家具产业链出口权重下降；医药、化工、橡塑、石油加工及 炼焦、除通用设备和交运设备以

7、外的中游装备制造产业链、 高技术服务业出口权重显著提升。产业政策是影响产业趋势的另一决定因素，比如“十四 五规划”的七大政策主线。国家的中长期发展规划和产业政 策也是中观研究寻找产业中长期趋势非常重要的出发点。尤 其是“十四五”规划对碳中和、资源安全、城市群、科技强国、乡村振兴、粮食安全、生育政策七大政策主线所做出的 部署安排，是影响中短期内产业发展的主线。三、投入产出表分析框架：对中观结构性问题定量分析 的利器第一，什么是投入产出表？它为什么是分析中观结构问 题的利器？投入产出表也称部门联系平衡表，它以矩阵形式描述国 民经济各部门在一定时期生产中的投入来源和产出使用去 向，揭示国民经济各部门

8、之间的内生关联和数量关系。投入产出表为中观研究中分析结构性问题、尤其是定量 分析和测算提供了可能。第二，投入产出表分析在具体使用过程中有哪些重要系 数或分析视角？(1) GDP的行业构成及其历史变化。(2)宏观三大需求的行业构成及其变迁。(3)细分行业增加值规模及其增长速度。(4)行业的增加值率及其变化。(5)直接消耗系数。运用于分析两个行业之间的直接投 入产出关系。直接消耗系数越大，表明该行业的生产过程中 对另外一种产品的消耗量(依赖度)越大。(6)完全消耗系数。相比于直接消耗系数而言，完全消 耗系数的值会更大，因为其包含了间接影响。(7)产业影响力系数和感应度系数。产业影响力系数指 的是该

9、产业最终需求的变化对其他产业的影响程度；感应度 系数指的是该产业需求变化受到其他产业的影响程度。本质 上来讲，这两个系数衡量的是当前产业对其他行业的影响力 /受其他行业的影响力强弱，以及这种影响力在全部行业中 的相对位置。第三，要学习投入产出表分析，应该怎么着手？有什么 可以参考的入门教材？一些基本的结构和主要概念，包括前面提到的基本分析 指标的介绍和计算公式等，都可以通过国家统计局国民经济 核算司编辑的历年投入产出表的书籍获得；更为详细的，中 国2012年投入产出表编制方法，对编制投入产出表的资料 来源、流程、计算方法、部门分类等进行了更加详细的说明。 更进一步地，若需要对投入产出方法进行更

10、加深入的理解和 应用，掌握投入产出领域重要的研究进展，罗纳德E.米勒 和彼得D.布莱尔的新版经典教科书投入产出分析：基础 与扩展可以当作一个参考。同时，掌握一项工具最好的方法还是运用。边学边用、 边用边学，能够大大提高我们对投入产出方法的理解和运用。四、产业生命周期分析框架：行业的纵向发展进程及其 一般规律第一，什么是产业的生命周期？产业生命周期的主要阶 段及特征？从学术的角度讲，产业生命周期是描述产业从产生到衰 亡具有阶段性和共同规律性的厂商行为的一系列过程。简单 理解，对于具体的产业，从产生到成长再到衰落的发展过程, 就是产业生命周期的基本概念。产业生命周期一般分为四个阶段：初创阶段、成长

11、阶段、 成熟阶段、衰退阶段，通常可以用一条位于以销售收入为纵 轴、以时间为横轴的坐标中的具有“S”型的曲线表示。“任 何一个产业在特定的国家和地区，都必然经历形成、成长、 成熟和衰退等四个发展阶段J第二，如何判断具体行业所处的生命周期阶段？从实际操作来看，常用的一种方法是比较产业在两个相 邻时期的增长率与相应时期所有产业部门的平均增长率，后 者可以由GDP增长率来代替。（1）如果该产业的增长率在两 个时期都高于平均增长率或是前一时期大体接近于平均增 长率而后一时期大大高于平均增长率则为成长阶段；（2）如 果在前一时期增长率高于平均增长率，而在后一时期增长率 逐渐低于平均增长率则为成熟阶段；(3

12、)如果两个相邻的时 期的增长率都低于平均增长率的话，则为衰退阶段。以工业部门为例，将细分行业增加值增速划分为两个阶 段：2006-2013年、2013-2021年，两个阶段对应整体工业增 加值年复合增速分别为13. 5%和6. 4%。呈现典型的成长性特 征的工业细分行业包括医药制造(对应两个阶段年复合增速 分别为15.7%. 11.4%,下同)、电气机械(15. 1%, 9.990、计 算机通信电子(13.9%. 11.5%).仪器仪表(14.2%、8.6%)； 呈现典型的衰退阶段特征的行业包括煤炭开采(13.2%、 2.1%)、油气开采(3.3%、1.8%).烟草(10.8%. 3.3%).

13、纺 织(11.2%. 3. 4%),服装(12. 6%. 3. 1%).皮革制鞋(12. 3%. 2.7%)、造纸(13. 1%. 4.3%)、石油炼焦(7.2%. 4.6%)、黑 色冶炼(12. 3%, 4.3%)、电热供应(9.2%、5.5%)；其余大部 分工业行业位于成熟阶段。当然，定量分析是一个比较直观的界定依据，为了提高 阶段划分的准确性，仍然需要借助对其他特征的定性分析进 行辅助判断。第三，行业不同生命周期阶段对权益资产定价有什么影 响？从收益率角度看，行业生命周期特征变量营收增速与行 业收益率呈正相关关系，即处于成长阶段的行业股票收益率相对较高，随着生命周期步入衰退期，行业收益率

14、会逐渐下 降。从波动率角度看，成长期行业资产负债率和利润率对股 票收益的波动率影响较大；成熟期行业资产负债率对股票收 益波动影响减小，而利润率对股票收益波动影响增大；衰退 期行业资产负债率和利润率对股票收益波动的影响均增大, 且资产负债率对股票收益波动的影响程度大于成长期。第四，产业生命周期理论只适用于行业严格沿着产业规 律自然发展的情况，外生冲击因素所带来的影响需要特别考 量。典型的生命周期理论以及基于典型生命周期理论对行 业股票收益率的规律总结，仅适用于当行业严格沿着产业规 律自然发展的情况，这一理论所面临的一些挑战是中观研究 必须关注的。第一，行业在每个阶段持续的时间各有长短，有的行业

15、绵延上千年，一直为人们提供必要的产品，而我国的统计数 据的时间则相对短暂，这意味着数据所呈现的行业特征可能 只是生命周期某一阶段的局部现状。第二，产业生命周期理论的一大理论基础是“需求是有 生命周期的“，所以当行业面临的外生因素（可以从行业面临 的主要外部宏观环境如政策、经济、社会、技术等角度来思 考），发生重大变化足以改变需求的时候，则可能使得产业出 现“起死回生”或衰而不亡的特征，从而改变行业原来的生 命周期曲线形状。最常见的就是出现突破性的技术变革或者 消费结构的系统性变化。第三，即便在生命周期阶段既定的情况下，外生因素的 变化也可能通过影响行业一定时期内的供求平衡，进而带来 产品价格、

16、行业利润的显著变化，并带来行业预期的较大波 动,典型如2021年和2022年煤炭行业的情况。五、景气度分析框架：如何拆解行业利润结构及其驱动 因素宏观层面，盈利增长是权益资产定价的标尺。权益市场 指数与总量意义上的企业盈利在变化幅度上大致匹配。以万得全A指数涨跌幅和工业企业利润为观测指标，拉 长周期看，最近10年规模以上工业企业利润年复合增速为 8.8%；万得全A指数年复合增速为10. 8%；疫情之后的2020- 2021年，规模以上工业企业利润和万得全A指数的年复合增 速分别为18.2%和17. 1%,在增长量级水平上也基本相当。回到短期，企业盈利走势也是宏观面的坐标之一。2022 年二季度以来股票市场的节奏基本吻合于企业盈利的节奏。 疫情影响下4月利润同比快速转负，同期万得全A下跌9. 5%；5月、6月企业盈利同比走升，