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1、行为金融学行为金融学第四章第四章 前景理论与行为资产定价前景理论与行为资产定价1 1 前景理论前景理论2 2 行为资产定价理论行为资产定价理论3 3 行为资产组合理论行为资产组合理论1 1 前景理论前景理论一、金融学是一门决策科学一、金融学是一门决策科学二、不确定条件下金融决策的分析工具与决策标准二、不确定条件下金融决策的分析工具与决策标准三、前景理论三、前景理论1 1 前景理论前景理论 一、金融学是一门决策科学一、金融学是一门决策科学l人们在获得收入之后面临两类决策人们在获得收入之后面临两类决策：第一类决策要决定当期的消费在收入中所占的比例；第一类决策要决定当期的消费在收入中所占的比例；第二
2、类决策就是采用何种方式将本期未消费的收入带到下一期。第二类决策就是采用何种方式将本期未消费的收入带到下一期。（第二类决策也就是莫顿所定义的（第二类决策也就是莫顿所定义的广义金融学广义金融学的范畴。）的范畴。）l人们可以采取两种不同的方式来实现资源的跨期分配人们可以采取两种不同的方式来实现资源的跨期分配：其一是通过无风险或低风险的货币资产来实现；其一是通过无风险或低风险的货币资产来实现；其二是通过有风险的金融资产来实现。其二是通过有风险的金融资产来实现。1 1 前景理论前景理论l货币资产的估价问题货币资产的估价问题是货币、银行管理和宏观经济理论研是货币、银行管理和宏观经济理论研究的重要内容究的重
3、要内容 。（货币经济学）。（货币经济学）l风险资产或金融资产的估价问题风险资产或金融资产的估价问题是现代狭义金融学研究的是现代狭义金融学研究的核心核心不确定条件下的金融决策。（有时也被称为不确定条件下的金融决策。（有时也被称为狭义狭义金融学金融学）（金融经济学）（金融经济学）二、不确定条件下金融决策的分析工具与决策标准二、不确定条件下金融决策的分析工具与决策标准（一）分析工具（一）分析工具u对未来不确定性情景的概率判断（对未来不确定性情景的概率判断（Pi，i=1,2.n）u投资者对决策的评价标准：效用（取决于其风险态度或偏好）投资者对决策的评价标准：效用（取决于其风险态度或偏好）（二）传统金融
4、学关于不确定条件下决策的标准：期望效用（二）传统金融学关于不确定条件下决策的标准：期望效用 最大化最大化1 1 前景理论前景理论冯冯诺伊曼诺伊曼-摩根斯坦（摩根斯坦（V N-M）期望效用函数：）期望效用函数：( ; , ) ( ; , )( )(1) ( )u p x yE u p x ypu xp u y不确定性的描述，即一赌局出现不确定性的描述，即一赌局出现x x结果的概率为结果的概率为p p ，出现，出现y y结果的概率为结果的概率为1-p1-p1 1,2) ()iniiinxinE up u x种种不不确确定定性性后后果果（ ，下下的的期期望望效效用用：根据微观经济学原理：根据微观经济
5、学原理：u(u(x xi i) )的函数形式取决于人们的风险偏好。的函数形式取决于人们的风险偏好。1 1 前景理论前景理论l传统金融学关于不确定条件下决策的标准：传统金融学关于不确定条件下决策的标准：max1 ()niiiE upu xx最最优优(均(均衡衡)的)的 1 1 前景理论前景理论三、前景理论（三、前景理论（Prospect Theory ）l 心理实验对传统期望效用理论提出挑战（心理实验对传统期望效用理论提出挑战（阿莱悖论阿莱悖论等）。等）。l 卡尼曼卡尼曼和特和特沃斯基（沃斯基（Kahneman and Tversky 1979）提出前景）提出前景理论：理论：前景理论认为人们行动
6、前景理论认为人们行动决策的依据是决策的依据是：行动的前景（即行：行动的前景（即行动可能的后果）给人们带来的动可能的后果）给人们带来的心理感受评价心理感受评价期望价值期望价值。期望价值期望价值：取决于行为主体的：取决于行为主体的价值函数价值函数(value function )和和权重函数权重函数(weights function ) 1 1 前景理论前景理论1()()niiiVpv xl所以，前景理论的两大分析工具：所以，前景理论的两大分析工具：价值函数（行为效用函数）价值函数（行为效用函数）权重函数（决策权重权重函数（决策权重 ） （一）价值函数（一）价值函数 u 综合人们的综合人们的“反射
7、效应反射效应”、“敏感性递减敏感性递减”和和“损失厌恶损失厌恶”三种三种心理效用，心理效用，行为金融学行为金融学将财富变化（损益）的效用价值函数画成将财富变化（损益）的效用价值函数画成如下图所示的情形如下图所示的情形 ：-10-40收益收益损失损失效用（价值）效用（价值）1020以参考点为拐点以参考点为拐点的的“S”形函数形函数参考点参考点1 1 前景理论前景理论u 价值函数是以参考点为拐点的价值函数是以参考点为拐点的“S S”形函数形函数：价值函数是定义在相对：价值函数是定义在相对于某个参考点的收益和损失上的，在损失部分是下凸函数，在收益于某个参考点的收益和损失上的，在损失部分是下凸函数，在
8、收益部分是上凸函数。部分是上凸函数。u 参考点决定投资者的相对损益参考点决定投资者的相对损益l 投资者心理上对损益的判断：取决于参考点和实际资产价格的投资者心理上对损益的判断：取决于参考点和实际资产价格的偏差。偏差。l 投资者常用的参考点：投资者常用的参考点：股票的买入价股票的买入价投资者的心理价位投资者的心理价位l 投资者持有股票时，若实际市场价格高于参考点，则投资者获投资者持有股票时，若实际市场价格高于参考点，则投资者获得相对收益；否则，投资者遭受相对损失。得相对收益；否则，投资者遭受相对损失。1 1 前景理论前景理论u 人们心理所设定的参考点通常是动态变化的人们心理所设定的参考点通常是动
9、态变化的 l 参考点的动态变化：参考点会随着股票价格的上涨而提高，参考点的动态变化：参考点会随着股票价格的上涨而提高，随随着股着股票价格的下跌而降低。票价格的下跌而降低。l 市场形势好转，投资者预期股票价格会继续上涨，就一直不获利了市场形势好转，投资者预期股票价格会继续上涨，就一直不获利了解，以至于最后，参考点就是每天的市场价格。解，以至于最后，参考点就是每天的市场价格。l 股市持续下跌时，投资者的参考点随市价逐渐下调，当跌到离初始股市持续下跌时，投资者的参考点随市价逐渐下调，当跌到离初始购买价不多时，才会再次以购买价作为参考点，卖出股票（有些也购买价不多时，才会再次以购买价作为参考点，卖出股
10、票（有些也选择不卖）。选择不卖）。u 由于参考点的动态变化，因此，投资者在实际的收益区也可能表由于参考点的动态变化，因此，投资者在实际的收益区也可能表现出风险偏好，在实际的损失区也可能表现出风险厌恶。现出风险偏好，在实际的损失区也可能表现出风险厌恶。1 1 前景理论前景理论参考点参考点251 1 前景理论前景理论价值价值收益收益损失损失参考点参考点-10-25参考点参考点止损点止损点u 投资者通常选择自认为适当的参考点，并预计可能的后果进行价投资者通常选择自认为适当的参考点，并预计可能的后果进行价值判断值判断。（二）权重函数（二）权重函数(weights function )u 人们在进行人们
11、在进行不确定性决策时不确定性决策时，要通过对未来各种不确定性情景发，要通过对未来各种不确定性情景发生的概率进行判断。生的概率进行判断。u 客观概率与主观概率：客观概率与主观概率：l 客观概率是客观概率是基于对事件的物理特性分析基于对事件的物理特性分析得出的概率。比如，抛掷硬得出的概率。比如，抛掷硬币，正反面出现的概率各为币，正反面出现的概率各为0.50.5。l 主观概率：是人主观概率：是人对事件客观概率对事件客观概率的的合理测度合理测度。这种测度是一种信念，。这种测度是一种信念，是主观的，但又是根据经验和知识以及对客观情况的了解进行分析、是主观的，但又是根据经验和知识以及对客观情况的了解进行分
12、析、推理、综合判断而设定的，与主观臆测不同。推理、综合判断而设定的，与主观臆测不同。l 引入主观概率的原因：有的自然状态无法重复试验引入主观概率的原因：有的自然状态无法重复试验1 1 前景理论前景理论u期望效用理论认为：在不确定性条件下，期望效用可以通过期望效用理论认为：在不确定性条件下，期望效用可以通过将各个可能结果按照它们出现的概率加权求和得到：将各个可能结果按照它们出现的概率加权求和得到：u在前景理论中在前景理论中 ，每一个不确定结果下的，每一个不确定结果下的价值价值v(xi)也同样也同样被被乘以一个决策权重。乘以一个决策权重。但该但该决策权重决策权重并不是客观概率也不是主并不是客观概率
13、也不是主观概率，而观概率，而是决策者对概率的一个自我评价是决策者对概率的一个自我评价: : (Pi) 。( ; , ) ( ; , )( )(1) ( )u p x yE u p x ypu xp u y不确定性的描述，即一赌局出现不确定性的描述，即一赌局出现x x结果的概率为结果的概率为p p ，出现，出现y y结果的概率为结果的概率为1-p1-p1 1 前景理论前景理论u期望价值的计算（计算公式的形式同期望效用）期望价值的计算（计算公式的形式同期望效用）1()()niiiVpv x决策权重决策权重 价值函数价值函数第第i中不确定情中不确定情景发生的概率景发生的概率1 1 前景理论前景理论u
14、 权重函数权重函数(P)具有具有“确定性效应确定性效应(certainty effect)”：l 期望效用理论下，某一事件概率的期望效用理论下，某一事件概率的1个百分点增量导致权重同样有个百分点增量导致权重同样有1个个百分点的增加。百分点的增加。 l 前景理论（前景理论（PT）认为人们对概率的评价上存在）认为人们对概率的评价上存在“确定性效应确定性效应”由确定性到不确定性的变化给人感觉的效力很大由确定性到不确定性的变化给人感觉的效力很大： 比如，由比如，由p=0.0至至p=0.1这这10%的变化给人感觉的效力很大。的变化给人感觉的效力很大。由不确定性到不确定性的变化带给人感觉的效力较小由不确定
15、性到不确定性的变化带给人感觉的效力较小： 比如，由比如，由p=0.4至至p=0.5这这10%的变化可能是微不足道的。的变化可能是微不足道的。由不确定到确定性的变化给人感觉的效力很大由不确定到确定性的变化给人感觉的效力很大： 比如，由比如，由p=0.9至至p=1.0这这10%的变化给人感觉的效力很大。的变化给人感觉的效力很大。1 1 前景理论前景理论u“确定性效应确定性效应”导致权重函数的非线性，因此，前景理论将决导致权重函数的非线性，因此，前景理论将决策权重看作概率策权重看作概率P的一个非线性函数：的一个非线性函数： (P)。u决策权重函数具有以下特点决策权重函数具有以下特点l（1）决策权重不
16、是概率，它是概率的函数，它本身并不符）决策权重不是概率，它是概率的函数，它本身并不符合概率公理。合概率公理。l（2）(p)是是p的增函数，的增函数，且且 (0)=0， (1)=1，即不可能事件，即不可能事件的偶发性是被忽略的。的偶发性是被忽略的。l（3）确定性事件的边界属于概率评价中的突变范围确定性事件的边界属于概率评价中的突变范围，决策，决策权重权重常常被忽视或放大常常被忽视或放大： 决策权重决策权重倾向于高估小概率事件和低估高概率事件：倾向于高估小概率事件和低估高概率事件：1 1 前景理论前景理论 决策权重倾向于高估小概率事件，即：决策权重倾向于高估小概率事件，即： (P) P ， P为小为小概概率时。率时。举例举例（5000，0.001）或者（）或者（5），），N=72人人 （ 72%） （28%）（-5000，0.001）或者（）或者（-5），），N=72人人 （ 17%） （83%）(0.001) (5000)(5)(5)(0.001)0.001(5000)vvvv(0.001) ( 5000)( 5)( 5)(0.001)0.001( 5000)vvvv1 1 前景理论前景
