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1、企业资本结构与经营业绩的关系论文摘要：自1958年，莫迪格莱尼和米勒发表资本成本、公司价值与投资理论提出MM理论，开创现代资本结构理论的研究，国内外许多经济学家对资本结构进行了大量的研究。研究结果表明，公司业绩受到资本结构的影响。我们认为，资本结构和公司业绩具有着相互影响的关系。本文运用实证方法，建立了公司资本结构与企业经营业绩之间相互关系的经济计量联立方程模型，通过运用E某CE1.和EVieW3.1统计软件对选取的样本数据进行了处理及多元线性回归分析，研究了资本结构和公司业绩之间的相互影响关系。结论:资本结构和总资产收益率之间具有强相关性。关键字：资本结构企业业绩线性回归一、资本结构的概念对
2、于资本结构的概念界定，国内外学者有不同的见解。有西方学者认为：相对于负债率、杠杆率和其它衡量一个公司总负债情况的术语，资本结构通常严格地用于支持公司运作的永久性或长期性资本。沈艺峰(1999)持有类似的观点：资本结构这个词是现在通行的提法，早些时候，它更习惯被称为财务结构。现在大部分的文献都把资本结构和财务结构看成是可以互相替代的两个词，都是指企业长期融资工具的组合，也就是企业负债与权益的比例。有些学者的观点则不同，他们认为：广义上说，资本结构涵盖了一个公司（包括它的子公司）的公募证券、私募资金、银行借款、往来债务、租约、纳税义务、养老金支出、管理层和员工的递延补偿、绩效保证、产品售后服务保证
3、和其它或有负债。它代表了对一个公司的主要权利。张维迎（1995）提出了与之相近的观点：在一个给定的时点上，资本结构就是资产负债表右边不同项目的比率，包括总股本与总负债的比率，不同股东持有的股本的比率，不同债务之间的比率等等。不同学者对资本结构的定义存在着不同的观点，主要体现在对负债的认识上，第一种观点认为资本结构是企业取得长期资本项目的组合及其相互关系；另一种则认为资本结构表现为企业全部资金来源的构成及其比例关系，即企业资产负债表右边不同项目的比例关系。这里，我们更倾向于后一种观点。二、资本结构和公司业绩相互作用分析（一）资本结构对公司业绩的作用分析通过以上对资本结构概念的理解，我们认为资本结
4、构主要是指负债与总资本的比例关系，即资产负债率（负债/总资产）或者负债/（负债十权益），因此，这里我们提出假设，资本结构中的负债与权益的比例关系能够对企业的经营业绩造成一定的影响。所以，在此首先分别阐述负债与权益对公司业绩的影响。1.负债与公司业绩自从资本结构理论提出以来,MM定理得到了很大的发展。权衡理论，优序融资理论都是在此基础上发展而来的。在MM定理的假设条件下，资本结构对公司业绩是没有影响的。MM定理认为，加权平均资本成本会随着负债/权益比的提高而降低，较高的财务杠杆可以提高公司业绩；权衡理论认为，由于企业负债率的上升所带来的风险和相关费用的增加，企业不可能无限制的追求减税收益。随着企
5、业债务的增加，公司陷入财务困境甚至破产的可能性也会随之增加，相应的破产成本、财务困境成本以及有关负债代理成本都会随之增加，从而降低了企业价值，资本结构对公司业绩会产生非线性影响，即倒U型的影响关系；在信息不对称的基础上提出融资次序理论，根据该理论，当公司拥有良好的经营业绩时，公司更有可能从内部进行融资以满足其资金的需求，因此，业绩优良的公司拥有较低的资产负债率。所以该理论则提出了完全相反的结论：财务杠杆比率与公司业绩之间存在负相关关系。2.所有者权益与公司业绩所有者权益，也称为所有权结构，是指资产扣除负债之后，公司所有者享有的剩余权益。股权结构在公司治理中占有控制性的地位，涉及到公司内部控制权
6、的分配。西方的学者曾经做过研究并提出，由于股权分散可能会导致对企业的监督不力，因此，股权结构与公司业绩呈正相关关系。但是，这些研究是建立在西方发达资本市场基础上的，因此，在实际运用时，需要结合中国的实际情况进行研究.中国的证券市场并不十分发达，而且一个重要的特征就是股权分散，同时存在着国家股，法人股和流通股三大类不同类型的股权，还没有形成有效的控制权市场，难以发挥市场的监督管理作用。因此，只有法人股股东可能对公司的决策控制起一定作用。所以，本文对不同的持股股东与公司的业绩之间的关系不做研究，只研究股权集中度对公司业绩的影响。我国学者肖作平(2005)研究发现，股权集中度和公司业绩之间呈现倒U型
7、的关系，认为股权集中度和公司业绩呈现倒U型的关系。这说明大股东的存在在一定程度上有利于公司的经营激励，大股东具有较强的激励来监督经营者一行为，且大股东也有这种能力来保证其自身利益不受经营者损害。但是随着大股东持股比例的增大，大股东的利益与外部小股东的利益常常不一致，两者之间存在着严重的利益冲突，这样会使中、小股东利益受损，权益代理成本大。而董梅生，李致平(2005)的研究结论却是，公司业绩和股权集中度不存在倒U型的关系。可见，从目前来看，我国学者并没有对此达成一致的看法。(二)公司业绩对资本结构的作用分析下面我们考虑公司业绩对资本结构的反作用，我们认为由于市场是不完善的，税收、破产成本以及信息
8、不对称等各种因素的存在使得公司业绩对资本结构产生反作用。主要包括两个观点：一是效率风险。该观点认为：高效的经营管理可以减少预期的破产和清算成本，因此盈利能力强的公司将倾向于较高的资产负债率。因为在现有既定的资本结构下，利润效率(profitefficiency)可以创造更多的预期收益。因此，高效的经营管理可以在一定程度上替代保持较低的资产负债比来抵御未来的风险。其成立是建立在以下两个条件上的：利润效率和未来的预期收益之间存在强烈的正相关关系；从高效的经营管理中获得的超额收益可以在一定程度上替代保持较低的资产负债率来控制风险；二是特许权价值。此观点从收入效应的角度考察的。认为，如果公司能够预期保
9、持高效率的运转，那么高效的利润效率会产生大量的经济租。而现有的股东为了保持它们的经济租不会因为破产或者清算而丧失，就必须维持更多的股份来维护他们的利益。因此，按照该假说，由于股东为了保护它们从利润效率产生的特许权价值不会因为清算或者破产的原因而丧失，所以高业绩的企业将选择较高的权益资本比率。三、资本结构和公司业绩之间相互关系的计量经济模型分析在我国现阶段，从目前国内的研究文献来看，研究企业的经营业绩的财务指标主要包括：每股净收益，市赢率，净资产收益率和总资产收益率。这些指标相对来说应用比较广泛，并且其数据的取得都可以在企业财务年报中获取，因此相对简单。根据本文研究的目的，在结合众多学者的研究成
10、果后，本文选择总资产收益率作为描述公司绩效的指标，我们认为，这指标可以用来描述了公司业绩，因此，可以用其检验对公司资本结构的影响。（一）研究问题许多研究人员都认为，盈利能力能够影响企业资本结构,在这一观点上是基本一致的，但国内与国外研究人员对于企业业绩和资本结构之间的关系还没有得到一个统一的意见。我国的上市公司比较不成熟，并且由于企业面临政策不稳定、资本控制权变动和投资者权益定义模糊、对投资者权益保护不力等问题，所以，采用保留盈余融资的方式相对更为普遍，并且由于企业在盈利能力上缺乏稳定性。因此为了求持续发展和安全稳定问题的考虑，更多的考虑权益融资，企业还未真正树立股东权益最大化的理念，在盈利年
11、度保留较多盈余资金来改变自身资本结构仍然是主要现象，而很少采取避税来获取收益。所以，提出我们研究问题：公司业绩对资本结构具有较强的作用，资本结构对公司业绩也起到了反作用，二者之间是负相关关系。（二）引入控制变量及选择的原因经过对其他学者文献的总结，我们一般认为公司规模、公司成长性、公司风险、股权结构、资产的流动性、公司治理状况等几个因素对资本结构也具有一定的影响。主要原因如下：1 .公司规模的大小对资本结构的影响是双重的。一方面,从破产的威胁来看，大公司可以通过多元化来规避风险，具有较稳定的现金流，抵抗风险的能力很强，不易受到财务困境的影响。另一方面，公司规模也能在一定程度上度量公司的信息不对
12、称程度。因此，公司规模对资本结构有一定的影响；2 .对于成长性较高的公司，代理问题比较严重。当债权人意识到这一点时，就会要求更多的利息作为补偿。因此，引起所谓的投资不足问题。从这个意义上推断：公司成长性和资本结构之间有影响作用；3 .结构对资本结构的影响，主要是通过对管理者的激励机制，使其持有一定的股份和外部大股东通过对公司施加控制，从而决定其资本结构这两种途径发挥作用。但是现阶段我国还没有形成完善的控制权市场，公司管理者的持股比例非常低，并且缺乏有效的监督和激励机制，上市公司更愿意通过融资来筹集资金。因此，股权集中度会影响资本结构进而影响公司的治理机制，有利于公司业绩的提升。但是过度集中可能
13、会损害公司业绩，引起代理成本。因此，本文认为股权集中度对公司业绩有显著影响；4 .资产流动性流动性高的公司支付短期到期债务能力较强，流动性应与杠杆正相关，但具有较多流动资产的公司也许会用其为投资融资，资产的流动状况便会对杠杆产生负面影响；5 .流通股股东对公司治理有显著的作用。但是，我国的资本市场并不十分发达，上市公司基本上被国家或法人控制，小股东缺乏监督约束经理层的动力和手段，对公司治理的监督作用难以发挥，公司绩效与流通股负相关；6 .一般认为，规模较大的监事会、更多的独立外部董事、董事长与总经理两职分离.可以较为有效地对经理人员实施监督。其有效的发挥作用可以有利于公司业绩的提升。因此本文选
14、择监事会规模作为影响公司业绩的变量之一。综上所述，本文将上述几个因素作为控制变量，分别研究其对资本结构和公司业绩的影响。（三）样本数据集本文选取了日用轻工产品行业40多家上市公司的2005年的数据（2005年共有60家本行业上市公司，剔除了几个样本），选择同行业，是为了保证可比性，对资本结构和企业业绩之间的相互关系进行了研究。数据来源于金融界网及证券之星-财务风向标，均为手工收集。(四)模型的建立及回归检验分析从以上的论述当中，我们认为，资本结构的选择受资产结构、公司规模公司成长性、风险、获利能力和产品独特性等公司特征因素的影响。因此，根据以上的描述，可以建立如下联立方程模型并进行线性回归(运
15、用了普通最小二乘法及两阶段最小二乘法，并进行对比)。Y1.=C(1)+C(2)某Y2+C(3)某某1+C(4)某某2+C(5)某某3+C(6)某某4+U1(1)Y2=C(7)+C(8)某Y1+C(9)某某1+C(10)某某5+C(11)某某6+U2(2)其中模型中，对相关的变量解释如下。相关变量的说明：YI总资产收益率，净利润/总资产；Y2-资本结构(资产负债率)，总负债/总资产；某1公司(资产)规模，公司资产的自然对数；某2流通股比例，流通股数/总股数；某3股权集中度，前十大股东的持股比例；某4监事会规模，监事会人数的自然对数；某5成长性，(当年主营业务收入-去年主营业务收入)/当年主营业务
16、收入；某6流动比率，流动资产/流动负债；u1.,u2为随机干扰项。利用Eview3.1软件分别以公司业绩为因变量，资本结构为自变量和以资本结构为因变量，企业业绩为自变量进行线性回归，结果如下：DependentVariab1.e：Y1.Method：1.eastSquaresDate：05/10/09Time：13：03Samp1.e：144Inc1.udedobservations：44Variab1.eCoefficientStd.Error1-StatisticProb.C-77.8409331.07441-2.5049850.0167Y2-0.1575310.043320-3.636413O.0008某14.0060401.4392332.783454O.00
