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1、稳定汇率的政策工具效果探讨我大概讲三个方面：首先是人民币最近出现汇率贬值的原因，其次是面对当前人民币的贬值压力，央行是否需要担心汇率的过度贬值，央行如何选取人民币的合理弹性，第三是如果央行担心汇率贬值，会有什么政策工具来抑制汇率的波动，用哪种政策工具的效果更好。第一，在分析人民币最近出现汇率贬值的原因时，不应该忽略金融账户，尤其是资本金融账户跨境资本流动方面的分析。在今年一季度，俄乌冲突刚刚爆发后，我观察到人民币虽然很坚挺，但如果看去年第四季度的资本流出数据，就可以发现在银行端资本流出方面还是面临很大的压力。经常账户只是汇率决定的一个方面，中国的金融市场越来越和国际金融市场融合在一起，所以跨境
2、资本流动的金融账户尤为重要。跨境资本流动的金融账户的方面，2015年出现跨境资本大幅外流，股市、债市和汇市都出现了大幅波动。具体看，目前我国跨境资本流动中的FDl和证券组合投资还比较稳定,这也是很多经济学家最近在说的，是支撑人民币汇率的正面因素；但是近期在银行端的跨境资本的流出，特别是国际收支平衡表上金融账户上的其他投资流出，已经超过了2015年的流出水平，这是一个非常值得关注的人民币贬值预期的信号。另外，谈到经常账户方面，尽管我国最近经常账户持续有顺差，对人民币汇率起到支撑作用，但从进出口对比看,近期出口比较稳定，但是由于内需不旺，进口出现较大幅度的下降，从而导致近期的经常账户顺差。这样的顺
3、差相比2005年刚汇改时后的顺差已经发生了本质上的区别。所以，在内需不旺的情况下，经常账户顺差能在多大程度上支撑人民币汇率呢？我还是有一定的担心，这是我对汇率贬值的思考。第二个问题是，基于跨境资本流动分析、和其他潜在的导致人民币贬值的因素，央行是不是要担心汇率贬值呢？刚才芦哲首席说到，汇率贬值导致进口价格上涨；管涛首席说到，汇率贬值可能会引发国内通货膨胀，但联系性比较低。从学术界看这个问题，央行对汇率贬值容忍度，即汇率的合理弹性（而不是充足弹性）在哪里？首先，稳定的汇率可以对国际贸易起到稳定的作用，这是重商主义的传统观点，避免汇率的大幅波动可以促进国际贸易。第二，随着金融市场的发展和金融市场全
4、球一体化的推进，央行需要考虑的很重要的一方面是汇率贬值对企业偿还外债的压力，即本币大幅贬值之后，那些借美元债的企业或者银行可能面临资产负债表的偿债压力，进而对实体经济产生负面影响。第三，央行如果放任汇率大幅波动可能会损坏央行的信誉。我想讲的第三个方面是，央行如果担心汇率贬值，会怎么做？有什么具体的政策工具可以选择？在选择不同工具时会面临什么样的利弊权衡？央行如果任由汇率大幅贬值，很可能产生由汇率贬值预期自我实现而导致的危机，即学术界讲的第二代货币危机一例如，在亚洲金融危机时，韩国自身问题不大，但是波及到了韩国。但这次美联储紧缩周期中，韩国的国民基金已经和韩国央行做了互换以扩大外汇储备，从而支撑
5、韩国央行进一步干预外汇市场、维持汇率稳定的能力。这是各国积累外汇储备、维持汇率稳定的一个动机，也是亚洲金融危机后各国积累外汇储备的最主要的原因。从历史数据看，结合我最新的研究，很多发达国家、新兴市场国家的央行都会对外汇市场进行一些干预，防止汇率产生大幅波动。比如非常典型的是日元波动时G7国家会联合起来进行干预。那么央行什么时候会动用外汇储备对汇率进行干预呢？我们研究发现，如果用2000年之前的数据，发现它是为了维持贸易的稳定，体现了前文提到的重商主义。但如果把样本拓展到2000年之后，我们看到外贸易进出口对央行的外汇储备干预已经不显著了，而具有显著影响的是资本流动。我们发现一个很有意思的现象：
6、21个新兴市场国家还有一些发达国家在资本流出加剧的情况下，会通过释放外汇储备对汇率进行一定的干预，防止汇率出现过快贬值。目前，我国央行主要采用中间价+Band管理、中间价+逆周期因子、中间价+宏观审慎（外汇存款准备金、远期购汇风险准备金），等工具来进行管理，没有直接动用外汇储备进行干预外汇市场。我们估算发现央行外汇储备的变化基本是由于估值效应，而没有对外汇市场进行干预。从我们的研究和世界各国的实际操作来看，动用外汇储备对外汇市场进行稳定，进行干预是一个比较常规的、比较方便的一个工具，相反，采用中间价人为调升，采用宏观审慎和资本管制，会对经济产生一些扭曲，会增加额外的不确定性。回到最近的情况，经过对目前经济形势的分析，结合学术上的一些研究，我个人认为央行可以更大胆的用外汇储备对汇率市场进行一定的稳定，当然也可以结合中间价、逆周期因子、宏观审慎等方式让汇率维持相对稳定，防止羊群效应的产生。这就是我要分享的三个方面的思考，谢谢大家。
