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1、关于地方国有企业债券融资问题及其对策研究报告引言受宏观经济环境、企业治理结构、企业竞争力等多重因素的影响，中国地方国有企业的融资方式长期以间接融资为主，且随着我国资本市场的一系列重要改革，债券融资在地方国有企业融资中发挥着重要的作用。债券融资具有融资成本低，保障公司控制权等优势，但其融资风险较大，如果管理不当，将对发债企业的实体价值和声誉造成巨大影响。在严格控制地方政府新增隐性债务及国有企业改革的背景下,如何充分发挥债券融资优势，破解地方国有企业融资难、融资慢等问题，是当前地方国有企业必须重视和亟待研究的新课题。一、债券融资的基本概念和基本理论债券融资是指融资主体依照法定程序发行债券，并按约定
2、的利率和期限向债券持有者还本付息的一种融资行为。债券融资属于直接融资，是债务融资的主要方式之一。按照审核和主管部门对债券进行分类，一般可分为银行间市场交易商协会审核的债务融资工具、国家发改委审核的企业债，以及证监会和交易所审核的公司债三大类。常见的债券融资方式主要有：中期票据、定向债务融资工具、短期融资券、企业债券、公司债券等。与股权融资相比，债券融资的占用费，即利息更低，且债券融资所产生的利息费用可在所得税前抵扣，因此债券融资的成本更低。当公司经营业绩好的时候，相较于股权融资,债券融资更能增加企业的税后利润。此外，债券融资不会稀释发债公司的股权比例，债券持有者不能干涉企业的经营管理和经营决策
3、，能够保障发债公司的控制权不旁落。但是,任何事物都有正反两面性。债券融资风险极高，一旦发债公司现金流出现异常，无法按期、足额偿还本息，债券持有人有权申请发债公司破产，此时甚至会对发债公司的持续经营造成威胁。此外，一旦发债公司经营不善，融资风险将产生负向杠杆效应，使企业的税后利润成倍下跌。二、地方国有企业债券融资的相关政策规定及现状2021年以来，国家陆续出台一系列政策，收紧企业融资,使得地方国有企业的债券融资难度进一步提升。2021年4月国务院发布的关于进一步深化预算管理制度改革的意见（国发（2021）5号）指出，要加强风险防控、健全地方政府举债机制，对失去清偿能力的地方融资平台公司要依法实施
4、破产重整或清算，防止出现系统性风险，标志着地方国有企业迎来新一轮政策收紧。2021年8月银保监会出台了银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务防范化解工作的指导意见（银保监会（2021）15号文），15号文对地方国有企业再融资的影响是巨大的，随着15号文明确“打破兜底幻觉”，地方国有企业的地方融资平台属性持续减弱,企业属性继续增强，地方国有企业中隐含的地方政府信用再次下降。2022年4月上交所新出台的xx证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号一审核重点关注事项对城市建设类国企申报发债做出规定，明确城市建设企业在申报公司债券时，应当满足地方政府性债务管理的相关要求,承诺不得新增地方政府债
5、务，并且募集资金用于偿还的存量债务不得涉及地方政府隐性债务；对于资产规模较小或主体资质不佳的城市建设企业，应结合企业自身情况，制定合理的申报方案，并采取借新还旧等措施保障企业的债券偿还能力。各监管部门的合规性监管进一步收紧，对于地方国有企业的债券融资，依然具有较大的不确定性。三、目前地方国有企业债券融资存在的问题地方国有企业长期以来因市场化经营能力不足，投资的项目收益回报率低、资产质量差，导致其历史债务负担重、资产结构不良、资产负债率高，无法通过自身的经营能力实现资源到资产、资本、资金的良性循环。地方国有企业承担着地方城市投融资任务，而其债务过度依赖再融资滚续，一旦融资渠道受阻，极易引起违约事
6、件。目前，地方国有企业在债券融资方面主要存在以下问题：（一）受地方政府债务率影响大目前，部分地方政府存在较大的债务压力。2021年以来经济下行压力逐渐增大，潜在的金融风险逐渐暴露，债券违约现象愈演愈烈。交易所按照地方政府债务率红橙黄绿划分,交易商协会按照第一、二、三、四类企业限制城投债发行。红色区域以及第一类企业只能偿还相应场所发行的债券；橙色以及第二类企业可以偿还有息债务和用于经营性项目建设的债务，有息债务要按照2018年10月31日进行穿透，经营性项目建设需要地市级以上财政部门出专项说明；黄色以及第三类企业可以偿还有息债务、经营性项目建设和补充流动资金；只有绿色区县以及第四类企业，可以新增
7、融资。监管机构将地方国有企业发债审核与当地政府债务情况挂钩，主要原因是地方国有企业的主营业务，如片区开发、工程代建等主要是与当地政府开展，与政府往来密切，地方政府回款情况在很大程度上影响企业的经营情况与偿债能力。若当地政府层级较低、财力较弱，或政府债务率较高,一旦地方国有企业偿债资金出现缺口，政府对于其的支持力度也有限，地方国有企业将面临较大的债券违约风险。因此,各监管机构会对财力较弱，以及债务率较高区域的地方国有企业的发债业务着重审核。（二）受政策影响较大地方国有企业债券市场，深受地方债务和地方国有企业的监管政策影响。2021年以来，中央对于地方债务“防风险”“去杠杆”的政策不断加强，财政部
8、、银保监会的一系列文件和规定，都对地方债务全面收紧，尤其是对有隐性债务的地方国有企业。此外，为了稳地价、稳房价，多数地方国有企业都深度介入房地产业务，而当前，受经济下行影响，房地产市场的不景气会影响其房地产销售回笼款；对于一些地处财力较弱地区的地方国有企业，原本通过土地财政获得资金的方式变得愈加困难。当遇到监管政策收紧、投资者投资意愿低迷的情况时，债券的发行效率和发行利率都将大受影响。此外，单笔债券融资的金额往往较大，一旦企业的再融资遇到障碍，且流动性资金不足以覆盖到期债券的本息，很容易出现债券违约现象，并产生交叉违约等风险，从而引起一连串的负向杠杆效应。（三）无法取得较高的信用评级我国信用评
9、级结果从高到低从AAA到D共四等十级，市场能接受的地方国有企业发行债券主体的最低评级要求是AA,且评级越高的企业，其发行的债券收益率会越高。在当前的金融环境下，良好的评级依然是地方国有企业证明其自身经营水平、区域发展情况、跻身资本市场的重要磋码。地方国有企业信用评级的提升，对其提高融资效率和债券发行的成功率，以及降低企业综合融资成本有重要的作用。评级机构对地方国有企业重点关注的指标包括但不限于资产规模、资产质量、经营性现金流、存量债务偿债的计划和方法、法人治理结构、公司可持续发展、地方政府认可度等因素。但是，因长期以来地方国有企业承担着地方公共基础设施和公益性项目的融资、投资和运营，大部分地方
10、国有企业采用非市场化的经营模式，资产流动性低、公益性资产多、盈利能力弱、资本支出大、资产负债率高、短期偿债压力大、利润源于政府的占比多，存在较大的或有负债等问题，而无法取得较高的外部评级。（四）财务数据无法满足监管要求与传统间接融资相比，债券融资对企业整体财务质量要求更高。以公司债券审核为例，2022年上交所新出台的xx证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号一审核重点关注事项规定企业非公开发行公司债券余额占最近一期末净资产比例达到40%,再次申请非公开发行公司债券的，原则上募集资金应用于偿还存量公司债券，此外，对企业非经营性往来占款和资金拆借、有息负债结构、资产负债率、速动比率等财务
11、指标也有明确的规定。多数地方国有企业承担着城市更新改造、基础设施建设、招商引资等政府职能，其财务报表在资产负债表端存在与政府有大量的往来款、公益性资产多、可变性资产少、资产负债率高等缺陷；在利润表端存在营收结构中房地产收入占比高或是政府委托代建等收入占比高、源于财政补贴收益占净利润比重较高、整体收益少等缺陷；在现金流量表端存在经营性现金流入不足、投资性现金流出较大等缺陷。这些缺陷使地方国有企业的财务指标与债券审批机关要求的硬指标相背离，导致债券融资存在一定的困难。四、完善地方国企债券融资的对策（一）提升企业自身竞争力在当前严控地方政府债务、规范地方国有企业融资的大背景下，地方国有企业主管部门可
12、以从以下方面提升企业自身竞争力：一是摘掉地方国有企业政府融资平台帽子，减少政府对地方国有企业的干预，实现政企分离，落实企业的自主经营权，打造市场化运营主体。二是整合城市范围内的各种有效资源，进行合理规划和调整，实现资源增值，打造资产规模大、经营业绩好、管理能力强的运营主体，通过重组整合实现业务多元化，并通过产业链整合，带动上下游企业融合发展、充分发挥规模经济效应，不断打造造血机制，提升企业整体竞争力。（二）创造良好的地方金融生态环境2020年11月，XX省AAA企业永煤控股违约，导致地方国有企业信用债被大量抛售，在违约后10天内，一级市场共取消或推迟发行的债券规模超过700亿元。受永煤事件冲击
13、，部分金融机构对XX省债券“一刀切”，再融资风险成为XX省地方国有企业面临的主要信用风险。地方国有企业的债务违约问题，极易引发区域性金融风险。因此，地方国有企业应当全力控制自身潜在的风险，避免成为区域风险的“导火索”，在维持稳定的基础上“徐徐图之”，将企业的短期发展思维转变为长期稳定发展思维。地方国有企业可以定期组织债券发行路演，提高企业的信息透明度，增强投资者的信心、提高投资者参与度，引导市场、取信市场、培育企业与市场间的互信关系，维护良好债市形象。地方国有企业主管部门可以通过构建大数据服务平台，加强全面风险管理，尽力维护地方企业与地方债务的稳定，坚决避免地方国有企业出现债券违约现象，维护债
14、券市场稳定，创造良好的地方金融生态环境，打造“金融安全区”，全面服务地方实体经济。（三）提高信用评级投资者在选择投资标的时，除了查看发行人的性质外,还关注其市场认可度，而信用评级是最好的展现方式。地方国有企业可以从以下方面提高企业外部信用评级：一是不断完善公司治理结构、优化治理机制，包括三会一层的组织架构设立、三重一大的决策机制完善、公司内控制度的完善、公司独立性增强等。二是提升公司自身造血能力，包括加大资产盘活力度，尤其是能产生经营性现金流量的资产、增加公司营业收入，结合地方政府的资源并利用企业自身优势，增加营业收入渠道、缩短政府性项目结算周期。企业在加强与政府沟通的同时，政府也应在有限的财
15、力上适当向企业倾斜，缩短项目结算周期，增加地方国有企业的应收账款余额及现金流量。（四）储备项目，抓住窗口期在风险可控、依法合规的前提下，地方国有企业应制订合理的融资计划，最大限度地降低债券融资的盲目性、冲动性、随意性，满足企业的合理融资需求。因目前债券市场政策及窗口指导变动频繁，对于有债券融资需求的地方国有企业，可以选取熟悉当地经济环境且债券承销经验丰富的券商,结合不同债券审批机关的要求，积极优化企业的各类财务指标。鉴于短期内外部环境仍有可能存在不确定因素，地方国有企业应同时扩大各类债券品种融资渠道。对于当前可申报的渠道，积极尝试；对于当前不可申报的渠道，也应提前做好融资准备，一旦政策出现松动
16、，存在申报窗口，即可在第一时间完成申报。在遵循“增量调节存量”“以时间换规模”的原则下，提高债券融资占有息负债的比重，让债务的滚续和新增进入低成本的良性循环。五、总结与展望近年来，受国内外经济环境等因素影响，地方国有企业面临的债券融资环境愈加复杂多变。本文剖析地方国有企业在债券融资过程中，因地方政府债务率、监管政策等外部因素及企业自身因素等，其债券融资愈发困难。因此，地方国有企业主管部门可以通过整合地方资源、打造市场化运营主体，并创造良好的地方金融生态环境等方式助力地方国有企业完成升级转型，更好地服务地方实体经济；地方国有企业可以通过优化企业治理结构、提升自我造血能力等方式提高企业信用评级，并做好项目储备、及时抓住债券发行的窗口期，建立高效可行的投融资机制，增强企业融资能力和抗风险能力，解决当前融资难的问题。
