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1、回归保险保障本源，加强利率风险管理能力一一从资产负债管理的角度谈尾部利率风险摘要：管理尾部利率风险是全球寿险行业普遍存在的难题之一。传统的利率风险管理方法对利率风险的内在期限结构关注不足，在管理尾部利率风险时存在难点，有较大的再投资风险和调仓风险。在实操中，中国资本市场上可用于对冲尾部利率风险的资产少、成本高。我们认为，保险公司要管理好尾部利率风险，首先需要更加精细的分析工具，其次要跳出传统固定收益类资产的范畴，积极运用资本市场丰富的投资工具来对冲尾部利率风险，第三也需要资本市场的各方参与者积极创新，提供更多投资工具来帮助保险公司管理尾部利率风险。近期银保监会发布了关于推动银行业和保险业高质量
2、发展的指导意见、关于进一步丰富人身保险产品供给的指导意见等文件，要求保险公司回归风险保障的本源。很多公司迅速转型，推出了以终身寿险、养老年金为主的长期保障型产品。此类产品在市场上受到了消费者的青睐和支持,显示出回归保险保障本源，以市场需求为导向，加快转变发展方式，是保险公司高质量发展的必由之路。与此同时，行业的转型发展要求保险公司必须提升风险定价能力、资产负债管理能力等精细化专业管理能力。本文将从资产负债管理的角度，通过分析保险公司面临的利率风险期限结构，讨论保险公司管理尾部利率风险的难点和挑战。最后就如何管理尾部利率，提出创新思路和建议。一、什么是尾部利率风险利率风险是指市场利率变动的不确定
3、性给金融机构造成损失的可能。巴塞尔银行监管委员会将利率风险分为重新定价风险、基差风险、收益率曲线风险和选择权风险四类。保险公司主要面临的利率风险是重新定价风险，即资产负债的到期日不匹配、重新定价时间不一致，造成资产和负债对利率敏感性有所差异。对于保险产品，尤其是长期限保障型产品，其内嵌的预期投资收益率在产品设计时已经确定，赔付触发条件及金额在保单销售时也已确定，一旦保险间内无风险利率发生变化，实际投资收益与预期投资收益产生背离,保险公司便有遭受损失的可能。本文将30年之后的负债现金流所产生的利率风险，统称为尾部利率风险。人寿保险合同具有保障期限长的特性，前期保费流入带来的负债现金流流入确定性高
4、，发生时间近,后期赔付所要求的负债现金流流出则不确定性高，且发生时间远。这些赔付由于发生时间很多都在30年之后，不确定性高，赔付金额大，给保险公司带来了巨大的尾部利率风险。对于长期限保障型产品，如终身寿险、养老年金等，更是如此。以市面上一款常见的终身寿险为例，选取30岁男性，五年期缴，年缴IOOO元保费作为分析点，保单保障期间最优估计负债现金流结构如图1所示。4CIiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiIIIIIIlll79111315171921232527293133353739414345I-10资料来源：作并整理注：仅用于示例,非指代特定产品图130岁男性终号等产
5、品这款产品对应的尾部利率风险相当可观。从流出金额来看，30年后的现金流出金额占产品全生命周期的73%o从DVO11的角度，30年以后的DV(H为8.84元，占到产品全生命周期的73.4虬也就是说，如果30年以后的无风险利率曲线下降Ibp,公司价值损失将达到8.84元。而如果30年以内无风险利率曲线下降Ibp,公司价值损失是3.21元，前者是后者的2.75倍。目前寿险行业普遍在进行转型，从短期财富型产品向长期保障型产品转型，长期保障型产品（如终身寿、养老年金等）逐渐成为保险公司青睐的险种，保险公司的尾部利率风险正在快速累积。此外，由于这些产品普遍是期缴类型，在利率下行时期，续期保费所投资的资产很
6、难达到当初产品定价时的预定投资收益率。为避免利差损，保险公司将不得不调整资产组合的风险偏好，修改续期保费的再投资计划，导致资产组合偏离产品定价时要求的资产配置目标，潜在影响公司的偿付能力和内含价值。二、管理尾部利率风险的理论难点保险公司投资组合的首要目标是对冲负债端的风险，而对冲负债端利率风险是其中最重要一环。更进一步，如何管理和对冲尾部利率风险，是全球寿险行业普遍存在的难题之一。传统的利率风险管理方法主要包括现金流匹配和久期匹配，但两者在管理尾部利率风险上都存在难点。（一）现金流匹配理想状态下，应对利率风险最简洁有效的方法是现金流匹配，即通过构建一个固定收益投资组合，针对每一笔负债流出现金流
7、配置对应的资产，使得未来每一时刻负债流出现金都能被资产流入现金所覆盖，从而消除利率变化的影响。现金流匹配概念简单，在实践当中往往作为资产负债匹配的出发点，但在实操中具有一系列难点。首先，资产和负债现金流并非一成不变。含权资产的现金流有可能发生变化,负债端赔付或退保也与假设之间会有偏差。其次，现金流匹配无法量化利率风险，难以衡量公司或账户整体的不匹配程度。第三，资产选择有局限性，该方法仅适用于固定收益类资产，调整成本高。特别是对于期限较长的负债现金流流出，可选择的固定收益类资产较少，难以实现完全的现金流匹配。(-)久期匹配1952年，英国精算师FrankMRedington在名为“寿险公司评估原
8、则回顾(ReviewofthePrinciplesofLife-OfficeValuations)”的文章中提出，当一组业务对应的资产平均期限和负债平均期限相等，且资产现金流比负债现金流更为分散时，利率波动将不会损害该组业务的盈余价值(资产现值-负债现值)，该项业务即可视为对利率波动“免疫”。具体而言，资产负债组合对利率波动“免疫”需符合三个条件：L资产现值等于负债现值：组合需包含足够的资产以支持负债，因此资产现值不能低于负债现值。2,资产久期等于负债久期：修正久期是现金流现值的一阶导数或斜率，其现实意义为利率曲线平移变化导致的价格变动率等于利率平移变动额与修正久期的乘积。根据保险资产负债管理
9、监管规则第4号：人身保险公司资产负债管理量化评估规则，资产和负债的修正久期的计算方法分别如下所示。当资产久期与负债久期相等时，资产和负债的价值受利率变化的影响近似相等。1dPVDurmod=一而X不=f2iKl2!-(1-dPVOurmod=-2j-=PV=(l+yi)t*3.资产凸性大于负债凸性：凸性是现金流现值的二阶导数，亦可理解为久期随利率变化的一阶导数或斜率，其公式如下所示。当资产凸性大于负债凸性时，利率变动时组合盈余会增加。当利率上升时，资产与负债的现值与久期均下降,但由于资产凸性大于负债凸性，资产久期下降速度将大于负债久期下降速度，资产现值的贬值速度小于负债现值的贬值速度，盈余增加
10、。反之同理，当利率下降时资产现值的增值速度也会大于负债现值的增值速度，盈余增加。相较现金流匹配，久期和凸性能量化地监控和管理利率风险，因此成为多数保险公司管理利率风险的常用方法。但是久期匹配仍然有一些问题：首先无法应对利率曲线的结构变化，当利率曲线发生大幅度平行移动或者非平行移动时,久期匹配策略无法实现利率风险的有效对冲。其次，和现金流匹配一样，资产选择有局限性。当长期限固定收益品种的供应较少的时候，保险公司被迫配置较多的短期限固定收益资产以对冲长期限负债的利率风险，从而带来再投资风险。（三）实例下面通过一个实例展现久期匹配策略在管理尾部利率风险时的难点。仍然以上述30岁男性5年交终身寿险为例
11、。为讨论方便，我们假设市场无风险利率曲线为恒定3%,且存在零息国债可供投资。第一个难点是缴费期账户资产规模不足，资产现值小于负债现值。期缴产品在缴费前期实际可供保险公司进行投资的资金较少，没有足够的资产来对冲利率风险，因此保险公司往往需要使用资本金来补充可投资资产的不足。在本案例中，我们把分析时点选择在缴费期结束时，以回避这个问题。第二个难点则是中国市场上没有任何资产可以提供与负债流出现金流相匹配的久期，资产久期永远小于负债久期。本案例中负债流出现金流的修正久期为27年，而当前中国市场上可供投资的最长期限债券是50年期非零息国债，久期只有23年。因此如果只使用目前市场上的已有资产，那么无法构建
12、出一个久期等于负债久期的资产组合。为了达成演示效果，我们在此处假设中国市场存在零息国债，从而在缴费期结束时可以构建出一个满足“免疫”要求的零息国债组合。该资产组合的现值为4278元，久期27年，凸性18。负债净流出现金的现值为4278元，久期27年，凸性11。资产和负债的现值和久期相同，资产的凸性大于负债凸性，满足了“免疫”的要求。具体的资产配置和现金流结构如表1、图2所示：表1零息国债资/零息国债剩余期限票面囿值（兀）46年135547年220048年220049年220050年2200资料来源：作者整理2,52,0l,5OOl,05o1111111111111111111111111111
13、1111111111111111IlllIlI13579111315171921232527293133353739414345474951资产现金流入负债现金流出资料来源：作者整理图2现金流结构然而，即使是这样一个假设的零息国债组合，仍面临较大的利率风险。首先是再投资风险。当一年期债券到期时，若利率发生不利变化，公司再投资收益将不及预期。其次是调仓风险。随着时间推移，资产和负债的久期、凸性会发生不一致变化，因此资产组合需要时刻进行再平衡，由此会产生调仓风险。归根结底，传统的久期匹配策略对利率风险的内在期限结构关注不足，过度追求资产在期限上的离散分布，同时在资产选择上又存在局限性，产生了较大的
14、再投资风险和调仓风险。此外，由于利率风险的长期性，很多保险公司为了追求短期报表利润，刻意忽视对利率风险的管理。随着风险的日积月累，当无风险利率突然下降时，会使保险公司措手不及，再进行相应的风险管理动作已经为时已晚。三、管理尾部利率风险的现实挑战除了上文所述的理论难点，对于中国的保险公司而言,管理和对冲尾部利率风险还有两个较为现实的挑战：（一）中国市场可用于对冲尾部利率风险的资产少在过去几十年，中国资本市场发展迅速，特别是2010年之后，债券市场从种类、期限到规模都有了蓬勃的发展，保险资金可投资的固定收益类资产范围显著提高。但对于保险公司可能长达100年的负债期限而言，市场上可用于对冲尾部利率风
15、险的固定收益类资产其实并不多。首先，中国市场的长期限债券整体规模偏小。在存量的240万亿债券当中，30年以上期限债券的整体规模为3.3万亿，占比仅为1.39%o（见图3）相比中国人身险公司20.5万亿的总资产规模显著不足，以至于市场上形成了每次长期限债券发行，保险公司都要抢购的惯例。资料来源：万得资讯注：数据截至2021年9月30日图3中国债券市场存量债券期限分其次，长期限债券缺乏流动性。我们统计了2021年1-9月中国债券市场所有现券的交易情况，30年以上期限债券的成交笔数和成交金额分别仅占整个市场的0.75%和0.43%,显示出大部分长期限债券的投资者都采用了买入并持有的策略。（见图4）由于长期限债券价格波动较大，市场上也少有券商愿意为长期限债券做市。长期限债券在一级市场发行之后，很快在二级市场就没有交易。因此参与一级市场发行成为大量买入长期限债券的唯一途径。2030年3.67%10-0.53770年31.18%54.资料来源：外汇交易中心现券买卖月报图42021年1-9月中国债券市,场现券交易统计3(-)对冲尾部利率风险的成本很高众所周知，长期限债券的收益率普遍偏低。从国际经验来看，各国债券市场普遍存在期限越大，期限利差越小的特点，中国也不例外。中国国债利率曲线整体呈现出前陡后平的特性，曲线前端陡，期限利差大，后端平，期限利差小。以2
