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1、国债市场期限管理研究与思考摘要国债作为财政政策的重要工具以及财政政策与货币政策的重要连接点，其在一国经济社会高质量发展中发挥着重要作用。促进国债高质量发展有助于提升财政政策、货币政策的传导效率，支持和服务国民经济长足发展。期限管理作为国债管理的具体内容之一，是实现国债高质量发展的有力保障，也是确保国债财政功能与金融功能得以发挥的基础。据此，本文将对国债期限管理的具体内容以及国际应用进行梳理，并在分析我国期限管理现状的基础上，尝试提出思考与建议。关键词国债期限管理存量管理流量管理作为资本市场的重要组成部分，国债市场在承担国家建设职能、发挥宏观调控作用、促进金融稳定等方面发挥了重要的压舱石和稳定剂
2、的作用。促进国债高质量发展有助于提高一国的经济社会发展质量与政策传导效力。而国债期限管理作为国债管理的重要组成部分，事关财政预算与收支、国库资金稳定以及不同债券收益率曲线的确定，对国债高质量发展有重要影响。因此，本文将对国债期限管理内容进行具体阐述，并结合我国国债期限管理情况提出思考与建议，以期为我国国债高质量发展建言献策。国债期限管理概述与国际应用情况国债的期限结构是不同期限国债的搭配，呈现各类期限国债所占的比例。国债期限管理是合理调配不同的国债期限,使之和国家经济发展情况、财政政策及货币政策、财政收支相适应。国债不仅具备弥补财政赤字、削峰填谷的财政功能，也具有调节货币供应与投向、促进货币政
3、策传导的货币金融功能。由此，国债期限管理的原则可以概括为：债务成本及风险相对最小、保证偿还、效率最优。国债期限管理的目的主要体现在两个方面：一是通过合理搭配国债期限实现付息成本最小，二是满足国债流动性的要求。通常国债期限管理的内容主要包括国债流量期限结构管理和国债存量期限结构管理。流量期限结构管理是对国债发行进行管理，通过合理安排发行国债的期限，避免产生偿债高峰；存量期限结构管理是对存量国债的偿还进行管理,使得国债到期日形成合理序列，从而均衡还本付息压力。以下分别对两种管理方式进行介绍。（一）国债流量期限管理L续发行方式续发行国债的交易代码、票面利率、还本付息日等债券基本要素与原债券一致，发行
4、上市后并入原国债。续发行能够减少国债碎片，增加单只规模，降低还本付息复杂程度,便于财政部门合理安排国债发行计划以及投资者管理投资组合。主要国家和经济体都采用了国债续发行制度。例如，美国续发行制度主要针对10年期和30年期的长期国债，且发行周期较短，续发行次数较为固定。英国主要特点是在该只债券到期日前持续进行续发行，发行周期较长，发行次数不固定。2 .差异化国债发行期限国债发行时需注意合理调配期限，对国债的发行与偿还期进行合理布局，使新、旧国债的发行与偿还期均匀分布。发行期限的设定主要考虑三个因素：相关财政政策的发布、相关基础设施或者项目的进度、国家经济发展与财政收支状况。具体而言，经济萎靡时，
5、政府多采取积极的财政政策与宽松的货币政策，此时短期、中期债券发行量可能增加；而物价全面上涨、经济过热时，短期和中期债券发行量可能下降，长期债券发行量增加，以减少货币供给，抑制通货膨胀；若弥补临时性财政亏空，短期国债发行量可能增加。国际上,美国、日本等国家国债的期限结构的变化，大体上都是根据经济发展情况、财政收支与货币流通量进行调整。3 .“借新还旧”发行方式国债“借新还旧”指的是在国债到期或未到期时，由中央政府发行新债券，用新发行的国债替换国债持有者手中到期的国债，从而使到期的货币清偿改为新旧国债的调换延期。世界上大多数国家都采用过此发行方式发行国债，该方式可以暂时缓解集中兑付带来的财政流动性
6、压力。（二）国债存量期限管理L国债早赎国债早赎指国债发行人提前偿还其所发债券的行为，这一情况通常会在发行条件中说明。国债早赎可分为选择性早赎和特别早赎。国债早赎可以降低政府发行国债的利率风险,减少利率损失，同时也有助于统筹分配债券到期日。使用国债早赎方式最多的国家之一是美国，主要原因是利息税、担保财产变化以及募集资金投向等发生变化。2 .建立国债偿债基金国债偿债基金是由政府根据当年制定的财政预算及国债偿还本息情况，从国库中按照既定比例拨付资金来设定专用于国债偿还的一类基金。偿债基金可以为偿还国债本息提供稳定资金来源，利于平衡财政收支。同时，政府可以利用该基金在国债价格低估时买入，以稳定国债价格
7、。然而，该基金运营风险和运营成本较高。国际上很多国家都采用偿债基金模式进行国债管理。例如，法国为偿债基金制定了预算组织法，规定国债发行与偿还由专门设立的政府机构负责；日本于20世纪60年代也开始筹建偿债基金，并制定国债处理基金特别会计法。3 .买入注销方式买入注销式偿还方式指国债发行人经过统筹规划与合理测算，从二级市场买入尚未到期债券提前清偿，从而缓解国债集中到期带来的国库支付压力。该方式与国债早赎的主要区别是国债发行设计时是否附有相关条款。买入注销主要有以下两个优点：一是有利于国债价格回归价值，二是政府可以主动削减债务、缓解债务压力。因此，这一方式被许多国家采用。我国国债期限管理的现状（一）
8、我国国债期限结构情况经过多年发展，我国国债期限品种结构不断完善，品种包括记账式国债、储蓄国债，期限涵盖3个月期至50年期等共13个期限品种，可以满足不同投资者偏好。同时，记账式国债定期滚动发行、续发行和预发行机制也逐步建立健全。由图1可见，2015年前短期国债占比始终低于20%,自2019年开始逐年上升，到2021年短期国债发行占比接近40%；中期国债发行金额占比稳居首位，多数年份高于60%；而长期国债占比较低，且波动不大，统计年度均低于20%。图1我国国债发行期限分布数据来源：Wind,作者整理本文进一步尝试分析我国国债期限结构的影响因素。国债期限结构通常和一国经济发展状况以及国债的财政、金
9、融属性密切相关。由此，本文用皮尔森（PearSOn）相关性检验考察国债期限结构与国家经济状况之间的相关性，用通货膨胀率代表国家的经济状况，以居民消费价格指数（CPl）衡量。国债期限结构用当年发行国债的加权平均期限衡量，其权重为每只国债的发行规模。样本期间为2011年至2021年，所得结果如表1所示。表1Pearson相关性检验通货膨胀率通货膨胀率1国债平均发行期限0.784*注：*表示在1%水平显著由表1可见，国债平均发行期限与通货膨胀率相关系数为0.784,并在1%的水平上正向显著。上述结果说明，国债发行平均期限结构与经济状况密切相关，在通货膨胀率较高的年份，国债的发行平均期限较长。通常当经
10、济状况较好、通货膨胀率较高时，发行较长期限的国债意味着将来还本付息压力增加，财政负担增加。因此，出于降低财政成本的考虑，通货膨胀较高的年份，政府倾向于发行期限较短的国债,一定程度上体现出国债的财政属性降低。而从调节流通中的货币量的角度来看，发行较长期限的国债将有助于减少流通中的货币量，抑制通货膨胀，故国债的货币金融属性增强。为进一步检验国债期限结构能否有效满足其发挥金融属性的要求，本文尝试利用结构向量自回归(SVAR)模型作脉冲响应图来进行检验。通常来说，国债发行的期限结构和规模可以影响货币供应量。原因是国债的发行规模会直接影响流通中的国债保有量，即央行是否有足够的国债进行公开市场操作，进行市
11、场流动性调节。而从国债发行的期限结构角度看，长期国债的发行有利于货币回流，短期国债的发行将有助于提升市场流动性。根据SinIS(1986)的模型方法，本文构建了经典SVAR模型1o样本区间为2011年至2021年，国债发行期限结构为国债的月度加权平均发行期限结构，国债发行规模为月度发行规模，货币供应量选择广义货币供应量(M2)对数值衡量，数据来源为万得(Wind)。正交脉冲响应结果如图2、图3所不O图2国债发行期限结构对货币供应量（95%置信区间）此图包含脉冲变量和响应变量的脉冲响应效果图3国债发行规模对货币供应量的U置信区间）数据来源：Wind可以看出，国债发行期限结构在出现一个单位冲击时,
12、货币供应量在前两期出现了短暂上升，但随即出现下降，并在第五期到第十期之间出现波动，随后趋于0;而国债发行规模对货币供应量的影响第一期即表现为负，且没有显著波动。上述结果说明，国债发行平均期限结构与发行规模对货币供应量的冲击统计上不显著，货币供应量缺乏对国债发行期限的敏感性。(-)我国国债偿还规模的月度和年度分配情况为进一步研究国债偿还规模在各月、各年的分配，本文列出近2年国债月度偿还规模及近10年国债年度偿还规模,如图4、图5所示。数据来源：Wind可以看出，2020年至2021年月度还本情况分布暂无规律，金额波动较大。年度还本总额先经历了2011年至2017年的波动，后从2018年开始逐渐上
13、升。（三）我国国债的期限管理现状流量期限管理方面。从发行角度来看，我国主要采用续发行法进行国债期限管理。续发行中，通常1年期、2年期国债新发1次、续发3次，3年期国债新发1次、续发4次，5年期、7年期、10年期、30年期国债新发1次、续发5次，50年期的国债新发1次、续发2次。该方法保证了在国债到期日不变的前提下能够提高筹资金额，有利于降低到期日的碎片化程度。存量期限管理方面。其一，从偿还角度来看，目前使用较多的偿还方式包括到期一次性偿还法和市场购销偿还法。到期一次偿还法，即定期偿还利息、到期日一次性偿清本金的方式，是目前主要的国债偿还方式。市场购销偿还法是债券存续期内通过定期或不定期地赎回一
14、定比例的债券并注销，使这种债券期满时，已全部或绝大部分被政府所持有。其二，从到期日管理角度来看，财政部近期发布了国债到期日管理改革细则2,规定1年期及以上记账式付息国债每月的到期日固定在15日和25日，将零散的到期日进行集中，从而避免了由于到期国债规模分布的不集中导致的国库款流出波动。国债到期日改革有利于实现国债的月度均衡、固定到期，对稳定市场预期、提高资金的配置效率大有裨益。思考与建议第一，持续深化国债到期日管理改革。未来两年将迎来国债偿债高峰，财政偿付压力较大。日前，财政部已将1年期（含）以上国债到期日分别定在当月15日或25日，这给到期月的市场流动性带来稳定预期，也为市场机构合理调配资金
15、提供了可能。未来，在债券总额度的规划内，合理安排各个期限国债的发行日期与期限，使得月度国债偿还规模在全年均衡分配，降低国库资金流出的大幅波动。第二，完善国债市场，优化不同期限国债发行规模。由国债发行期限结构与规模对货币量的脉冲响应图可以发现,我国国债的货币属性虽然有所加强，但对货币供应量的影响尚不显著。因此，未来可以进一步优化国债期限结构以及各期限发行规模，适度增加短期国债在国债发行计划总额中的比例，合理设置长期和超长期国债发行规模。一方面，短期、中期、长期国债期限结构组合优化、分布均衡的常态化合理机制，为公开市场操作等货币调控手段提供有利条件，也有利于完善各期限国债收益率曲线，为市场利率定价
16、提供参考;另一方面，完善的国债期限结构有利于引导国债发行总体成本进一步下行，减缓财政压力。第三，加强预算收支与国债发行、偿还机制之间的联动。国债发行、偿还与财政预算收支紧密相关，要进行国债期限管理，还要和财政预算收支、国库现金管理相结合。确定国债发行期限与规模时，或可更多地将中央财政收支预测以及库款保障目标余额纳入考量，从而提高财政预算执行准确度、提高国库资金管理质量，实现国债管理与国家财政国库收支管理的一体化、科学化与精细化。注：L构建的模型为AymF-.+Fpy*,本文对变量进行对数化处理后进行了平稳性检验，限于篇幅不再展开，检验结果符合要求。根据赤池信息准则（AlC）与汉南-昆信息准则（HQIC）等，本文确定了最优滞后阶数，据此展开实证检验。2.详见关于对部分国债券种实施到期日管理有
