欧洲债券市场格局与定价驱动.docx

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1、欧洲债券市场格局与定价驱动摘要欧洲债券市场是全球投资者关注度仅此于美国的第二 大债券市场。相比于美国相对统一的债券市场管理，欧洲债 券市场要显得更为分散，大区域划分可分为欧元区和英国。 欧元区方面，据欧央行披露，截至2022年4月，欧元区债券 余额规模升至20.46万亿欧元，其中中央政府部门、货币金 融机构、其他金融机构、非金融部门的占比分别为46. 0%. 22. 7%. 18. 6%和8. 2%。英国方面，据BIS数据统计,截至2021 年末，英国债券规模合计7. 19万亿美元，其中政府部门、金 融部门、非金融部门占比分别为51.2%. 40. 4%和占比8. 3%o 增长趋势上，2020

2、年疫情后，欧洲债券市场规模有明显扩张, 各国均采取比较积极的货币和财政政策，抬升政府杠杆以托 底经济增长。欧洲债券市场上的主要交易品种包含国债、市政债、公 司债、可赎回债、货币市场工具、回购协议等。主要投资群 体则包括央行、政府、存款机构、货币市场基金、投资基金、 养老基金、保险公司、海外和国际投资者、个人等。欧央行 是欧洲债券市场最主要的参与主体。据欧央行资产负债表披 露，截至2022年上半年，欧央行持有欧元债券规模合计5. 13 万亿欧元，其中为货币政策目的持有的债券规模合计4. 96万 亿欧元，相比2019年末增长88.1%。对标欧元区债券合计规 模来看，截至2022年一季度，欧央行持有

3、欧元债券合计5. 05 万亿欧元，占市场存量比例达24. 7%o政府债券（国债为主）市场是欧洲最大的债券市场。截 至2021年末，法国、意大利、德国、西班牙的政府债券规模 分别为2. 46万亿欧元、2. 25万亿欧元、2. 01万亿欧元、L 25 万亿欧元，合计占欧元区整体政府债券规模比例达78. 47%o 英国政府债券规模则为2.65万亿英镑。欧洲各国国债的发 行与管理归属于各国的财政部或相应的国库署，每个国家会 依据自身经济需求，制定自己的财政预算并安排财政赤字， 经济体量越大的国家，其对应的国债存量规模也往往较大。 在券种设计上，多数国家会按照期限划分，通常发行期限在 18个月以内的债券

4、多为贴现国债，用于现金管理；18个月以 上的债券则为中长期国债，用于补足财政赤字。除名义国债 外，各国也会推出通胀保护国债。各国政府债券的投资者结 构并不完全相同，但相对统一的是央行均为第一大持有主体; 对于意大利和西班牙而言，存款类机构和货基为其第二大持 有主体；而对于德国、法国和英国而言，非欧元区（海外） 投资者则为其第二大持有主体。二级流动性方面，德国、法 国、英国流动性相对更好，意大利年初以来受俄乌事件影响， 成交活跃度也有一定提升，规模体量相对较小的西班牙国债, 流动性略弱。欧洲整体利率水平会受经济基本面、通胀水平、 政策面、债券供需、市场情绪等因素影响。相比于欧洲整体 利率水平而言

5、，不同的欧元区国家，受其自身经济增长、财 政政策、国债供需、国债流动性等影响也不尽相同，进而各 欧元区国家利率水平也会有所差异。欧洲各国国债之间的利 差则主要受主权信用风险、流动性风险、全球金融市场波动 性风险、风险偏好等因素影响。信用债方面，过往来看，欧洲非金融企业在融资渠道上 对银行贷款的依赖度很高，不过在1999年欧洲货币联盟成 立后，非金融企业信用债发行量显著增加，在全球金融危机 和欧债危机期间信用债市场发行有所停滞，2013年之后信用 债一级发行重启增长，企业债务融资工具也更加丰富，欧洲 中小企业私募债、法国欧元私募债、德国债务凭证贷款等应 运而生。欧洲非金融企业债券的最大购买者是机

6、构投资者， 包括银行、投资基金、保险公司、养老金等机构，由于后危 机时代低利率环境下投资机构追求风险溢价的诉求，投资基 金持仓占比近十年大幅增长至接近四分之一，欧洲国家央行 持仓也伴随CSPP的启动和执行增长至12%左右，保险公司近 年来持仓比例则有所回落，主要与2016年执行的Solvency H有关。从过往表现来看，影响欧洲信用债收益率和利差主 要的因素包括经济增速、欧央行货币政策、主权CDS溢价、 资产购买行动、加息预期等。风险全球金融市场波动性加剧等。正文引言欧洲债券市场是全球投资者关注度仅此于美国的第二 大债券市场。相比于美国相对统一的债券市场管理，欧洲债 券市场要显得更为分散，大区

7、域划分可分为欧元区和英国， 但即便是欧元区自身，各国也有其不同的债券市场特点。相 比于美国市场而言，境内投资者对欧洲债券市场的熟悉度要 更低，一方面是受欧洲债券市场本身的复杂性影响，另一方 面境内机构和居民本身涉及到的欧元兑换及欧元业务和产 品也需求相比美元要明显更低。以2022年8月人民币外汇 即期成交额为例，美元兑人民币全月成交额6. 57万亿元，成 交笔数约28.9万手，而同期欧元兑人民币的成交额仅1500 亿元，成交笔数7316手，英镑对人民币成交则35亿元，成 交笔数371手。也正是因为投资者此前对欧洲市场关注度相对于美国 市场较低，我们认为有必要对其进行系统性的梳理。2020年 我

8、们曾推出首篇对欧洲债券市场的分析报告,此次我们对 其进行了进一步的丰富，对债券规模较大的欧洲国家进行单 独拆解，逐一从规模、品种、投资者结构、流动性等方面对 这些国家的债券市场进行介绍，并同时新增欧洲信用债市场 的相关内容，以供投资者参考。欧洲债券市场概览欧洲债券市场规模欧元区据欧央行披露，截至2022年4月，欧元区债券余额规 模升至20.46万亿欧元，相比于2020年疫情前增长16. 24%。 分部门看，中央政府债券余额占比最高，4月底余额为9. 41 万亿欧元，占比45.99%,相比2019年末增长23.9%；其次是 货币金融机构，余额4. 65万亿欧元，占比22. 7%,相比于 2019

9、年末增长6. 4%；除货币金融机构以外的金融机构占比 18. 6%,余额为3.81万亿欧元，相比于2019年末增长7. 4%； 非金融部门占比相对较小，为8. 2%,余额在1. 67万亿欧元， 相比于2019年末增长19. 2%o图表L欧元区债券余额升至20.46万亿欧元附近资料来源：Wind,中金公司研究部；截至2022年4月图表2：其中很大一部分占比是中央政府发行的国债欧兀货币金融机构(MFIS)非金融企业-0 -其他一般政府19921996200020042008资料来源：Wind,中金公司研究部；截至2022年4月占比变动上，2020年疫情之后，为托底经济增长，欧元 区采取积极的财政和

10、货币政策，主动抬升政府杠杆，政府债 券占比跳升，同时在低利率环境下，企业债券存量占比也有 所抬升；不过2021年，政府债券和企业债券占比则有小幅回 落，取而代之的则是金融机构债券融资占比有所上行。整体 来看2021年欧元区债券规模延续了疫情后的高增长，除政 府债券贡献较多外，非金融企业债券净增也较为明显。图表3：历史上欧元区债券规模增速的攀升，往往是危 机期间政府财政发力，导致中央政府债券规模大幅攀升； 2020年疫情以来，为托底经济增长，欧元区政府杠杆有所抬 升资料来源：Wind,中金公司研究部；截至2022年4月从发行和净增来看，2020年以来欧元区年均净增规模大 幅抬升,2020年全年净

11、增L 3万亿欧元，高于次贷危机时期， 即便2021年有所回落，全年净增仍高达0. 91万亿欧元；对 应发行上，相比于净增创新高而言，2020年和2021年发行规模要低于次贷危机时期，但也为近几年高位。200020032006200920122015201820212000 2002 2C资料来源：Wind,中金公司研究部；2022年为截至4月 数据分国别来看，债券存量规模靠前的国家包括法国、德国、 意大利、荷兰、西班牙，其债券存量规模合计占比高达78. 2% （2021年末数据）。整体来看，各国债务规模与其经济体量 呈现一定的正相关，经济体量相对靠前的欧元区国家，其债 券市场存量规模也会相对越

12、高。图表5：分国别来看，债券规模体量较大的国家包括法 国、德国、意大利、荷兰、西班牙万亿欧元5 4724： I3. 763.092.07 1.98截至2021年末分国别俵 83 - 79 0 72 0 69 0.530.50法德意荷 国国大兰 利瑞典 西班牙卢森堡比利时奥 地 利葡萄牙11匈牙利O7 捷克资料来源：欧央行，中金公司研究部分币种来看，欧元区债券以欧元计价为主，非欧元债券 规模较小，截至2022年4月，欧元计价的欧元区债券规模 为17. 68万亿欧元,占比86. 4%,非欧元计价的债券规模2. 78 万亿欧元，占比13. 6%。虽然非欧元计价的债券体量仍较小， 但近些年占比延续回升

13、。分期限来看，长期债券余额18.98 万亿欧元，占比92.8%,短期限债券余额L 48万亿欧元，占 比7.2虬趋势上，2020年疫情初期阶段，欧元区财政支出大 幅提升，曾通过增发短期限债券应急扩充赤字，但此后低利 率环境下，发行和净增则转为长期限债券为主，长期限债券 余额占比有所抬升，增速上看，浮动利率债券（多为通胀保 值债券）要高于固定利率债券。图表6：欧元区债券多为欧元计价，且以长期限为主资料来源：Wind,中金公司研究部；截至2022年4月图表7： 2020年疫情初期欧元区曾用短期债券应急，但此后净增多集中在长期限债券层面万亿欧元短期债券20固定利率长期债券18浮动利率长期债券20152

14、016201720182019202020212022资料来源：Wind,中金公司研究部；截至2022年4月英国据BIS数据披露，截至2021年末，英国债券规模合计 7. 19万亿美元，其中政府债券3. 68万亿美元，占比51. 2%, 金融部门债券2. 91万亿美元，占比40.4%,其他非金融部门 债券0.6万亿美元，占比8.3%。从趋势看，同欧元区各国相 似，英国债券体量在2020年疫情后也有快速增长，且主要贡 献来自于政府债务的抬升。2020年英国债券规模整体增长 14. 6%,其中政府债券规模增长24.7%； 2021年，虽然合计债 券增速下降0. 87%,但政府债券规模仍维持一定的正

15、增长， 增速为1. 40%o图表8： 2020年疫情初期欧元区曾用短期债券应急，但此后净增多集中在长期限债券层面1990199419982002200620102014201819901资料来源：BIS,中金公司研究部；数据截至2021年末欧洲债券市场主要品种按照大类来分，欧洲债券市场上的主要交易品种包含国 债、市政债、公司债、可赎回债、货币市场工具、回购协议 等。国债：由欧洲各国财政部发行的政府债券，不同国家简 称不同。按期限长短又可分为短期限的国库券和长期限的附 息国债。国库券通常是根据利率和到期时间以低于面值的折 扣发行的短期票据，通常在有组织的市场进行交易；附息国 债即到期时间超过一年的主权债券，其通常每隔一定期限支 付固定的利息，到期日偿还本金。欧元区主要的国债发行主 体为意大利、法国、德国、西班牙这四个国家。市政债(Municipal Bonds)：同美国市政债一样，是由 各国下属的一些当地政府或其他政府实体发行，为其资本项 目或日常开支融资，且通常具有一定的税收优惠。其中以德 国为代表。公司债(Corporate Bonds)：公司债是由寻求融资的公司所发行的债券。可赎回债(