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1、金融机构如何发展个人养老金融市场摘要随着个人养老金制度的不断完善，商业银行、证券公司、 保险公司、公募基金等市场主体将积极布局个人养老金市场, 依托各自优势，满足客户的差异化养老需求。随着我国老龄化程度的加深，养老保险体系第三支柱的 重要性愈发凸显。发展第三支柱有利于缓解第一支柱的支付 压力，弥补第二支柱的不足，扩大养老保险覆盖面。2022年 4月21日，国务院办公厅印发关于推动个人养老金发展的 意见（以下简称意见），个人养老金制度的正式落地为我 国第三支柱养老保险的完善打下坚实基础。在个人养老金制 度的建设过程中，商业银行、保险公司、证券公司等各类金 融机构将依托各自优势参与其中，但也会面临
2、一系列的挑战。意见为个人养老金制度建设指明方向意见的颁布为个人养老金制度的建设提供了指引， 主要内容可概括为以下四个方面。一是参与范围与方式。意见把参与个人养老金的范围 限定为在中国境内参加城镇职工基本养老保险或者城乡居 民基本养老保险的劳动者，即参与第三支柱个人养老金是对 参与第一支柱基本养老保险的补充。此外，与第一支柱的“强 制性”不同，个人养老金采用自愿参加的方式，同时自主承担 缴费责任以及自主决定待遇的领取方式等。二是个人养老金制度明确实行个人账户制。意见明确 规定参加人要通过个人养老金信息管理服务平台，建立一个 本人唯一的个人养老金账户，用于管理信息；同时，开设对 应的个人养老金资金
3、账户，用以缴费、购买转换养老金产品、 领取收益等。三是参与个人养老金将享受税收优惠政策。意见指出 “国家制定税收优惠政策，鼓励符合条件的人员参加个人养老 金制度并依规领取个人养老金。”意见明确参加人每年缴 纳个人养老金的上限为L2万元，参考已经试点的税收递延 型商业养老保险，预计个人养老金在缴费和积累环节可享受 所得税优惠。四是个人养老金的账户资金投资范围广泛。个人养老金 资金账户资金可根据参与人的偏好用于购买符合规定的银 行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等金融产品。 5月10日，银保监会发布关于规范和促进商业养老金融业 务发展的通知，明确规定符合银保监会规定的银行理财、储 蓄存款、商
4、业养老保险等满足不同投资者偏好的金融产品可 纳入个人养老金投资范围，享受国家规定的税收优惠政策。各类金融机构参与个人养老金市场的优势与挑战意见明确规定个人养老金资金账户的资金可用于购 买符合规定的金融产品，这将为各类金融机构带来发展机遇。 随着个人养老金制度的不断完善，商业银行、证券公司、保 险公司、公募基金等市场主体也将积极布局个人养老金市场, 依托各自优势，满足客户的差异化养老需求。其中，银行优 势在账户和渠道，公募基金和券商优势体现在投研能力上， 保险的优势则侧重于保障和服务。商业银行：依托养老资金账户形成先发优势商业银行将成为居民个人养老金账户的入口，依托渠道 优势及齐全的牌照，有望成
5、为养老金融产品的全体系销售站 点，但是商业银行的产品和服务同质化程度较高，个性化服 务等方面仍有待加强。具体来看，商业银行的优势主要体现为：一是渠道优势 和客户信任度高。与其他金融机构相比，商业银行的营业网 点在覆盖广度和深度上拥有巨大优势，而依托庞大的线下渠 道以及长期的服务和营销，商业银行积累了各财富阶层的客 户资源（见图1）。因此，商业银行更容易挖掘出客户的养老 需求，为其提供差异化的养老服务。二是稳健性和安全性高。 商业银行投资风格稳健、安全性高，符合居民风险偏好，有 利于个人养老金长期发展。目前我国股票市场、衍生品市场 等发达程度不高，并且个人养老金制度发展初期居民风险偏 好较低，银
6、行的投资风格更容易赢得投资者信赖。三是商业 银行拥有较为完善的内控体系以及较高的信息化水平，有助 于提升个人养老资金账户的管理能力和规范化运作水平，确 保个人养老资金的安全。图1主要商业银行营业网点数量（截至2021年末）鼓至2021年末昔业网点数450004000035000300002500020000150001000050000Illli却储掇行 农业镀行 工商例行 建设掇行 中国搐行 交i数据来源：各银行2021年报商业银行的劣势主要体现为：一是目前商业银行的产品 和服务同质化程度较高，个性化服务等方面仍有待加强。二 是财富管理意识有待增强。我国商业银行的财富管理业务长 期以“卖方销
7、售模式”为主，营销队伍以销售产品为导向，且 缺乏专业的投顾队伍以及服务体系，容易让客户对银行产品 产生“保本保收益”的固有印象及预期。三是商业银行的养老 储蓄侧重“保本保收益”，与其他产品相比吸引力较为有限。 养老储蓄的储蓄期限长，收益波动小但收益率也相应较低, 且灵活性偏弱，更适合风险偏好较低的客户。四是在投资体 系方面，商业银行在固收领域积累了较为丰富的经验，但是 在权益领域则相对薄弱，投资体系有待进一步完善。理财公司：有望在个人养老金发展初期快速扩展覆盖面依托母行丰富的客户资源以及较为稳健的投资收益，理 财公司的养老理财产品有望在个人养老金建设初期取得较 快发展。理财公司的优势主要体现为
8、：一是理财公司母行有遍布 全国的分支机构和成熟的理财团队，能够快速拓宽养老理财 产品的覆盖面。二是理财公司在大类资产配置以及中低风险 资产构建方面有丰富经验。固定收益类是理财公司的传统优 势领域。理财产品资产配置以固收类为主，2021年理财产品 投向债券类、非标准化债权类资产、权益类资产余额分别为 21. 33万亿元、2. 62万亿元、1. 02万亿元，分别占总投资资 产的68.39%、8. 40%. 3.27%（见图2）。三是中外合资理财机 构的参与，有助于借鉴国际领先的养老理财发展模式及产品 创新方式。目前开业的外资控股理财公司包括汇华理财、贝莱德建信理财、施罗德交银理财和高盛工银理财，贝
9、莱德等 外资机构在养老金管理实践上具备丰富的经验。因此，中外 合资理财机构参与养老理财试点，有助于借鉴国际领先的养 老理财发展模式。图2理财产品资产配置情况非标准化俵权类资产.8 40%权益类资产.3 30%代宫境外理QDIL 0公募基金.4.00%同业存单.13 90%现金及银行存款.11.40%拆放同业及债券买入 返售.3.90%数据来源：银行业理财登记托管中心理财公司的劣势主要体现为：一是投研实力有待提升。 与公募基金及券商相比，理财公司在权益类资产的投研能力 方面相对薄弱。二是理财公司体制机制方面存在一些保守和 僵化的问题，激励机制较弱。理财业务发源于银行的表内信 贷业务，因此理财公司
10、也相应继承了银行相对保守的内控体 系，在绩效考核上，也相对缺乏有效的激励机制。这导致了 理财公司的研究工作相对难以贴近市场，且不利于养老产品 和服务的创新与发展。证券公司：提供综合财富管理服务意见规定了个人养老金资金账户可用于购买符合规 定的金融产品的范围，券商发行的公募养老FOF （基金中基 金）产品属于该范畴。一方面，具有公募基金业务牌照的券 商或资管子公司可以发力公募养老FOF产品，为个人养老金 提供更多投资选择；另一方面，意见规定个人养老金资金 账户可以由参加人在符合规定的商业银行指定或开立，也可 以通过其他符合规定的金融产品销售机构指定，券商作为主 要的金融产品销售机构也可以参与。证
11、券公司的优势主要体现为：一是具有完善的投研体系 和高素质的投研团队，可以在产品设计上发挥优势，吸引风 险偏好较高的客户。二是具备强大的投顾团队，作为金融产 品代销机构，可以为个人养老金参与者提供更全面的财富管 理服务。证券公司拥有庞大的投顾团队和完善的投顾体系， 2021年我国证券业证券投资咨询业务净收入达到54. 57亿 元，而投资顾问人数也突破7万人。证券公司的劣势主要体现为：一是渠道销售能力不足, 客户基础不及银行。证券公司在渠道与客户基础方面与商业 银行存在较大的差距，且商业银行账户优势较为明显，因此 未来在养老金融产品销售方面，完善的投顾体系以及提供个 性化的综合服务将是券商取得竞争
12、优势的关键。二是科技赋 能不足，用户体验有待提升。尽管目前头部券商纷纷发力金 融科技，打造线上投顾生态圈，但是券商投顾业务仍主要依 托于传统的线下服务，线上用户体验有待提升，手机APP的 月活跃用户数也远低于银行类APPo公募基金：投研能力市场领先，业绩出众受客户青睐公募基金具有市场领先的投研能力，积累了广泛的客户 基础，旗下的养老目标基金发展迅速，但是公募基金较为依 赖外部渠道，独立销售能力偏弱。公募基金的优势主要体现为：一是公募基金拥有成熟的 投研体系，依托在宏观策略和资产上的研究优势，可以为养 老资金组合的投资提供支持，带来更高的投资收益率，助力 养老金保值增值。二是良好的业绩记录为公募
13、基金行业积累 了广泛的客户基础。近年来，行业规模快速增长，公募基金 净值从2011年的2. 19万亿元增长至2021年的25. 66万亿 元。养老目标基金也取得了良好的发展态势，是基金行业增 速最快的基金类型之一。三是丰富的底层基金可为个人养老 金资产配置提供基础，有利于养老目标基金采取不同的配置 策略，控制投资组合波动风险。公募基金的劣势主要体现为：一是产品设计同质性较强。 养老目标基金可分为目标风险型和目标日期型两种类型。各 家机构的养老目标基金产品在产品费率、封闭期和配置策略 方面同质化较为严重。二是缺乏独立渠道，销售能力偏弱。 大部分公募基金公司缺乏独立渠道，在产品销售方面对外部 代销
14、渠道的依赖度较大。从各销售机构公募基金销售保有规 模数据来看，公募基金销售较为依赖银行和券商的渠道，由 此导致养老目标基金的渠道费用和销售成本较高。保险公司：满足客户多元化的养老保障需求参考海外市场，对照国内，预计商业养老保险产品将会 扮演重要的角色，但不会是核心角色。因为商业养老保险的 核心功能是保值，增值作用有限，因此不能充分分担第一和 第二支柱的养老支出。保险公司的优势主要体现为：一是保险产品不仅可以提 供储蓄功能，也可以提供保障功能，所以保险公司可以围绕 多元化的养老保障需求，提供差异化的一揽子保险解决方案, 构建“大养老”生态圈。二是商业养老保险能够满足投保人在 安全稳健、长期增值、
15、长期领取等方面的综合需求，既可以 提供保底利率，也可以提供年金功能以对冲长寿风险。关于 规范金融机构资产管理业务的指导意见（简称“资管新规”） 出台后，商业养老保险是目前市场内唯一可以提供保底利率 的产品，收益的确定性较高。此外，养老年金和专属商业养 老保险等产品的保障期限长，可以较好地对冲长寿风险。保险公司的劣势主要体现为：一是投顾能力偏弱。与其 他金融机构的理财顾问相比，保险公司的代理人以销售保险 为导向，对股票、债券及理财产品等资产的了解有限，将来 在提供养老金投资顾问的服务方面，专业能力或有不足。二 是增值功能有限，吸引力不及其他产品。保险产品一般具有 保底利率，因此我国保险公司在资产
16、配置上主要以固收为主, 以满足保底收益的要求。随着个人养老金的发展逐渐成熟， 以固收为主的投资策略或难以满足客户多元的投资需求。三 是经营难度更大，股权融资相对较难。养老保险资金与年金 属于长期资金，但国内债券市场缺乏长期限资产，短期债券 占比极高，因此保险公司无法对冲长期保险产品所带来的利 率风险，这对股东资本不利，所以股权融资的难度相对更高。 中国保险资产管理业协会调研数据显示，2020年保险行业配 置缺口最高的前三位资产是债权投资计划、信托计划和债券, 分别有64%、53%和47%的保险公司存在配置缺口（见图3）。图3 2020年度保险公司存在配置缺口的主要资产120保险公司数组合类产品(固收类) 公募基金(
