非法人产品的利率债交易行为分析.docx

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1、非法人产品的利率债交易行为分析摘要本文从持仓与交易偏好、交易择时特征、交易情绪特征 三个方面,对基金和理财产品等非法人产品的利率债交易行 为进行分析,并着重对比基金和理财产品的异同之处。从持 仓与交易偏好来看,非法人产品更加偏好持有政策性金融债, 且对利率债的配置性需求高于交易性需求。从交易择时特征 来看,基金有明显的追随市场趋势特征。从交易情绪特征来 看,2022年以来基金的交易热情明显提升,内部交易行为趋 同,而理财产品的交易情绪相对谨慎。关键词交易行为利率债基金理财产品根据2022年3月最新公布的中央国债登记结算有限 责任公司账户业务指引,境内非法人产品指金融机构等作 为资产管理人,在依

2、法合规的前提下,接受客户的委托或授 权,按照与客户约定的投资计划和方式开展资产管理或投资 业务所设立的各类投资产品,包括但不限于:证券投资基金 (以下简称“基金”)、银行理财产品、信托计划、保险产品, 经基金业协会备案的私募投资基金,住房公积金,社会保障基金,企业年金,养老基金,慈善基金等。理财产品和基金都是非法人产品的重要组成部分。随着 2022年1月1日关于规范金融机构资产管理业务的指导意 见(以下简称“资管新规”)的正式实施,理财产品步入净值 化时代。对理财产品的监管要求正逐步向基金靠拢,二者运 作模式的差距也逐渐缩小。对于非法人产品来说,利率债I已经不仅是流动性管理 工具,也带来交易机

3、会和盈利空间。下文将从持仓与交易偏 好、交易择时特征、交易情绪特征三个维度出发,分析非法 人产品的利率债交易行为,并对比基金与理财产品的异同之 处。持仓与交易偏好分析(一)持仓偏好分析近年来,全市场国债、政策性银行金融债券(以下简称政金债)托管量稳步上升。从持仓量2来看,截至2022年 5月底,非法人产品持有国债和政金债的仓位占全部利率债 的19.27%,仅次于商业银行的持仓占比(58%),为第二大投 资者其中,非法人产品持有政金债6.67万亿元,占政金 债总规模的33%;非法人产品持有国债1.61万亿元,占国债 总规模的7% (见图1、图2)。可见非法人产品更偏好持有政 金债,并且以其较高的

4、持仓占比成为政金债市场的重要参与 者之一,具备一定的影响力。当非法人产品的规模发生明显 变化时,流动性较好的政金债往往会成为其流动性管理工具, 从而会对政金债的收益率产生冲击。例如2022年2月,基 金和理财产品遭遇“赎回潮”,非法人产品债券托管量转为负 增长。同期债市表现不佳,政金债表现相对更弱。笔者选用 中债-金融债券总财富(总值)指数(代码为CBA01201.CS) 来反映债市整体表现,选用中债-金融债券总财富(总值)指 数(代码为CBA01201.CS)来反映政金债的市场表现。2022 年2月债市整体跌幅为-0.12%,而政金债跌幅为-0.23%,由 此可见非法人产品的抛售行为对政金债

5、的影响显著。图1非法人产品的国债托管量与占匕Lol LeOeoloeoCMZolOeOe寸OloeOeoloeoeOL6OQZOI6OC寸。6oe非法人产品国债托管量(左轴)数据来源:Wind,南银理财图2非法人产品的政金债托管量与占亿元7000050000400003000020000100000OLI6oeLoloeoe寸。0CM0CMZoloeoeOLloeoeLol HOe非法人产品政金债托管量(左轴)数据来源:Wind,南银理财非法人产品持有政金债占比自2019年以来逐步提升,其原因可能有两点。一是资管产品规模提升。截至2021年 底,资管行业产品规模已达到133.7万亿元,较201

6、9年初 增长21虬其中,银行理财产品规模为29万亿元,基金规模 为25.6万亿元,分别较2019年初增长了 31%、96%,是资管 产品规模增长的主力军。根据基金公布的2022年一季度报 告,其政金债市值与基金资产净值之比的均值约为10%,若 其一直保持这一配置比例,则自2019年以来因新增的12.5 万亿元规模而增加的政金债配置需求超过1万亿元。二是满 足监管政策的要求。2021年12月,银保监会发布理财公 司理财产品流动性风险管理办法,要求定期开放周期不低 于90天的公募理财产品,应当在开放日及开放日前7个工 作日内持有不低于该理财产品资产净值5%的现金或者到期 日在一年以内的国债、中央银

7、行票据和政策性金融债。该规 定使得理财产品对短端利率债的需求稳步提升。若按照占理 财产品总规模5%的利率债投资比例测算,29万亿元理财产 品的利率债配置需求为1.45万亿元。(-)交易偏好分析从非法人产品利率债持仓规模的环比数据来看,国债的 波动大于政金债,可推断非法人产品对于国债的交易性需求 相对较高(见图3)o图3非法人产品国债与政金债持仓为T-国债T一政金债数据来源:Wind,南银理财为了更好地了解非法人产品的交易性需求,笔者对二级 交易数据进行了分析。2019年1月至2022年5月中国外汇 交易中心710年期国债及政金债的交易数据显示,证券公 司、城市商业银行、农村金融机构等为长端利率

8、债的主要参 与者,三者的月度交易量平均占比分别为30%、19%、15%。 相比之下,非法人产品在利率债长端的交易较少,交易量平 均占比仅为6. 43%,表现并不活跃。结合上文数据,可以判 断非法人产品对利率债主要以短端配置为主,在长端的交易 需求并不多。不同类型非法人产品的交易特征也有所分化。由于中国 外汇交易中心将非法人产品分为基金、理财产品和其他产品 类三类,其中其他产品类包含产品类别众多,交易数据难以 反映其交易特征,在此仅对基金和理财产品在2019年1月 至2022年5月的交易情况进行分析。从交易量占比来看,基金的710年期利率债交易量占 全市场的平均比重为4.91%,且波动较大。理财

9、产品的利率 债交易量占比明显低于基金,平均占比仅在1.5%附近,大部 分时间在1%2%波动。由此可见,理财产品对长端利率债的 交易需求明显小于基金,仍以配置需求为主。笔者认为随着 理财产品净值化转型的持续深化,未来理财产品在二级市场 的交易可能会更加活跃,对长端利率债的交易需求将有所增 加。从债券类别偏好来看,基金的政金债交易量占比一直大 于国债交易量占比,对政金债的交易偏好较为稳定,且国债 和政金债的交易量占比呈现出明显正相关关系(见图4)。理 财产品的政金债交易量占比虽然在多数时间高于国债交易 量占比,但这种偏好并不如基金稳定,2022年5月,国债交 易量占比超过政金债交易量占比,且二者的

10、相关性较弱(见 图5)o图5理财产品的710年期国债而%432LOIROeOLloeoeZOIOeOe寸OlOeoeloCMoe0LI6L0eZOI6OCU寸 0160。OI65CM O数据来源:Wind. iData.南银理财交易择时特征分析(一)指标的选择笔者选用710年期中债-国债及政策性银行债财富指 数(代码为CBA05851.CS)来反映市场变动情况,结合各类 机构710年期国债及政金债的净买入规模,来分析机构行 为的择时特征。一是匹配度。当机构在某时段内净买入方向与指数走势 方向一致时,认为该类机构是顺应市场走势的。机构在越多 时段的操作与市场走势一致,则认为其与市场匹配度越高,

11、反之则越低。二是领先性。当机构在某时段内净买入方向与下一区间 指数走势方向一致时,说明该类机构在该时段的交易行为具 备一定的领先性。机构在更多时段操作方向与下一时段市场 走势一致,则认为其领先性越强,反之则越低。笔者按照日、周、月的频次分别进行追踪,发现月度指 标更具分析价值。从指标差异性来看,不同类型机构之间的月度指标差异较大,周度和日度指标的表现有所趋同,机构 行为区分度较月度指标要低。尤其是领先性,当频次提高至 日频时,各类型机构的领先性均在50%上下浮动,这也说明 高频交易获利更加困难。从指标表现来看,月度匹配度最高 达81%,月度领先性最高为66%,均大于周频和日频指标的最 大值。故

12、下文选用月度的匹配度、领先性作为分析指标。(-)对指标的分析1 .基金的匹配度和领先性相对较高基金的匹配度高达81%,远高于其他类型机构。在大部 分时间顺势而为,在利率下行时买入,在利率上行时卖出, 是市场情绪的放大器(见图6)o这种追涨杀跌式操作在单边 市场中赚钱效应较好,在震荡市中较为吃亏。图6基金和理财产品的710年期利 年期中债-国债及政策性银行债亿元1200 1000800600400200-200-400OIRoe 二 Ioeoe 60Oeoe ZOlOeOe 9。OeOe cooloeoe LOIOeOe LLI6oe 6OI6OC ZOI6OC 9OI6OCU Cool6oe-

13、600I基金(左轴)理财产品(左轴)数据来源:Wind,南银理财基金交易行为的领先性也较强。从统计结果来看,领先 于市场趋势十分困难,各类机构的领先性均未能超过70%o 但是基金的领先性为65%,相对较高。2 .理财产品的指标特征不明显理财产品的匹配度为50%,在各类机构中位列中游,没 有表现出追随市场趋势的特征。理财产品的领先性为54%, 同样位于中游水平,没有表现明显领先于市场趋势的特征。3 .对基金与理财产品择时特征差异的分析同为非法人产品,基金和理财产品在长端利率债交易上 的择时特征有所不同,尤其是匹配度差距较为明显。笔者认 为可能有以下两点原因:一是基金净值化运行的模式已经成 熟,通

14、常设置对应的业绩基准,且其业绩基准大多由指数组 成,追随市场趋势有助于其缩小与业绩基准的偏离。二是基 金追求行业相对排名,跟随市场趋势有助于其不脱离大势, 维持较为稳定的相对排名。而理财产品在资管新规发布前主 要是预期收益型产品,近年来才逐步向净值化产品转型,将 预期收益率的表述替换成业绩比较基准。但投资者教育之路 漫长,理财产品的客户仍然看重绝对收益,因此理财产品对 长端利率债的投资交易仍以配置为主,没有明显的追随市场 趋势特征。后续随着理财产品净值化进程的不断推进,二者 的择时特征或将有所趋同。交易情绪特征分析(一)指标的选择笔者运用两个月度指标分析机构交易情绪。一是机构净买入历史分位数。

15、通过对机构当前净买入金 额在2019年以来月度净买入金额所处分位数来判断机构当 前的交易情绪。该分位数越高表示买入热情越高,反之则买 入热情越低。二是机构内部情绪分歧指数(以下简称“分歧指数该 指数以交易量与净买入规模绝对值之比计算,旨在通过对净 买入量或净卖出量在交易量中的占比情况,过滤机构类型和 产品规模的影响,更加详细地刻画不同类型机构内部的交易情绪和交易分歧。该指数越高说明内部交易情绪分歧越大, 反之则机构内部交易行为较为一致。(二)对指标的分析1.基金的净买入历史分位数和分歧指数的走势相反从图7可见,2022年前5个月,基金净买入历史分位数 维持较高水平,买入热情较高,除2月以外基本维持大规模 净买入水平。具体来看,1月下旬,10年期国债触底至2. 67%, 市场一致看空,此后10年期国债在1个月内上行至2. 79%, 在此期间,基金净买入历史分位数陡降至8%。5月,10年期 国债由2.84%下行至2. 74%,基金净买入历史分位随之增至 93%o这些操作符合基金越涨越买、越跌越卖的行为特征。图7基金的710年期利率债交易基金分歧指数(左轴)数据来源:

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