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1、油轮航运行业研究：供需如何拆解运价变动一.油轮航运：供需多变导致盈利波动，A股主要上市公司3家石油化工产业链催生原油、成品油、危化品物流需求。石油化工产业链可简化为三大环节，而基于货种的区别，各环节分别催生相关物流需求。开采、存储原油，并将原油运往炼厂：催生原油物流需求。炼厂将原油精炼为各种成品油并分销：催生成品油物流需求。部分产品进入化工行业进一步炼化，用于合成材料：催生危化品物流需求。货种性质等因素决定原油、成品油长距离运输的主流方式是油轮运输。由于具备液体、散装、易燃、易爆等属性，散装原油、成品油的运输方式主要分为管道运输、铁路运输、汽车运输、油轮运输四种。其中，前三者的运距受限于大陆之
2、内，而油轮运输得益于运力规模庞大和航线规划灵活等优势，成为散装原油、成品油长距离运输的主流方式。原油：2021年全球外贸航运量实现17.00亿吨，占全球外贸量82.59%,占比稳定在80%85%区间。成品油：2021年全球外贸航运量实现7.44亿吨，占全球外贸量的比重从2017年的73.42%逐步下滑至2021年的60.73%,但仍占据主要份额。生意模式：供需结构受多因素影响，导致利润波动。油运行业主要服务于各地对散装原油、成品油的航运需求，采用管理船舶T运营船舶T收取费用的商业模式，收入基于市场化定价，成本主要包括折旧费、船舶租费、燃料费等，因此业绩主要由运价决定。行业运价主要由供需结构决定
3、。需求端：指标主要包括运量、运距。其中，运量主要受到原油、成品油的产量、消费量、价格等因素影响；运距主要取决于各地区原油、成品油供需结构，受多边政治、经济博弈高度影响。供给端：指标主要包括船队规模、船速。其中，新船交付、储油船运力释放均可扩大行业船队规模，而老船拆解将导致行业船队规模收缩。二、需求解构：关注中东.北美洲的油品出口航运业的需求以周转量为指标，可拆分为运量、运距两个维度。其中，运量主要取决于货种的产量、消费量、库存等因素；运距方面，货种的产地、消费地的区域结构等因素决定运输航线，而航线受到供需结构变化、地缘政治、气候环境等因素的影响。运距结构的变动导致航运周转量与运量的变动并非完全
4、同步。原油航运：2022年,全球原油贸易周转量实现10.08万亿吨海里，同比增长7.94%,同比增速超出航运贸易量水平0.83pct020192022年，全球原油航运贸易量CAGR为-0.58%,贸易周转量CAGR为-1.05%,平均运距CAGR为-0.46%。成品油航运：2022年，全球成品油贸易周转量实现3.26万亿吨海里，同比增长5.13%,同比增速超出航运贸易量水平1.45pct020192022年，全球原油航运贸易量CAGR为-0.87%,贸易周转量CAGR为1.38%,平均运距CAGR为2.28%。2.1 原油航运需求：以中东T中国为核心，美国一亚太路线预计拉长平均运距原油的航运需
5、求主要来自原油产销的区域不均。原油生产、消费水平决定各国的原油进出口贸易量，叠加地理位置、运输条件等因素，决定原油航运的路线结构。分航线看，中东一亚太路线持续贡献全球原油外贸量30%35%的份额,其中,中东中国路线在原油外贸量的占比超12%,建议关注对应航线TD3C;美国T欧洲、美国-亚太路线具备长期成长性，其中美国T亚太路线运距分别约为中东T亚太、美国T欧洲路线运距的12.2倍，预计随着美国对亚太的原油出口增加而缓慢拉长运距，建议关注对应航线TD22o2.1.1 原油产量：基于储量、采油经营环境，美国产量显著扩张原油储量是产量的基础：中东维持核心地位，美国、委内瑞拉增量突出。截至2020年，
6、全球原油探明储量1.73万亿桶,2000-2020年CAGR为1.44%。中东维持核心地位：分地区看，中东、中南美洲、北美洲、独联体、非洲5个地区持续占据全球95%以上的探明储量，且份额从2000年的95.49%稳步提升至2020年的96.61%o其中，中东份额稳居首位，但随着其他地区的储量被发掘，中东原油储量占全球份额从2000年的53.55%落至2020年的48.25%o委内瑞拉、美国的份额提升明显：分国家看，2000年以来，全球原油探明储量增长主要来自委内瑞拉、沙特阿拉伯、伊朗、伊拉克、美国等国。除中东国家外，委内瑞拉、美国的增量较突出。其中，委内瑞拉20052010年发掘大量原油，原油
7、储量占全球份额从2000年的5.91%提升至2020年的17.54%;美国2010年起的页岩油革命带动原油探明储量重估，原油储量占全球份额2000年的2.34%提升至2020年的3.97%o原油产量复盘：中东维持克制，美国积极扩张。2022年，全球原油产量实现81.16百万桶/日,同比增长4.11%r20002022年CAGR为0.78%。中东作为核心产油地区，产量维持克制：中东地区2022年原油产量实现27.05百万桶/日，占全球原油产量33.33%,占比自2000年起维持在30%附近，稳居全球各地区首位。为避免石油供需失衡、维护油价以及相关经济利益，沙特阿拉伯、伊拉克、阿联酋等OPEC中东
8、主要产油国倾向于在油价偏低时限产。20002022年，中东地区原油产量CAGR为1.02%,仅高于全球水平0.24pcto美国产量积极扩张，现稳居全球各国首位：得益于2010年起页岩油革命带动榨油技术发展，美国的油页岩采油成本大幅缩减，原油产量高速扩张。2022年，美国原油产量实现11.89百万桶/日，占全球产量比重从2000年的8.51%提升至2022年的14.65%,自2019年起稳居各国首位。在页岩油革命发展较快的2010-2015年，美国原油产量CAGR高达11.48%。伊朗、委内瑞拉、利比亚、尼日利亚的丰富储量并未落实到产量：受制于当地政治局势、原油资源性质、采油技术等因素，伊朗、委
9、内瑞拉、利比亚、尼日利亚虽原油储量丰富，但产量表现偏弱。2022年，四者的原油储量占全球比重分别为9.11%、17.54%、2.79%、2.13%,但原油产量占比分别为4.08%、0.84%、1.29%、1.66%,2000-2022年，四者原油产量CAGR分别低于全球水平1.36、7.19、2.13、2.86pcto长期看，基于储量、采油成本、采油经营环境等因素，美国的原油产量有望进一步扩张。原油储量上，委内瑞拉、美国的新增储量对中东的核心地位有所削弱。但委内瑞拉由于当地政治局势等因素，并未将储量落实到产量，而美国凭借页岩油革命，产量增幅突出。长期看，美国得益于丰富的储量以及稳定的采油经营环
10、境，原油产量具备扩张的条件。从美国原油储量与产量的增速上看，20002020年，美国原油储量、产量CAGR分别为4.17%、3.38%,储量CAGR高于产量CAGR0.79pcto2.1.2 原油消费量：基于经济增速，长期看预计侧重于中国、印度原油需求基于经济实力，中、印GDP增速领先世界。2022年,全球不变价GDP实现89.75亿元，20002022年CAGR为2.85%o美、中、日、德、英、印是GDP最高的6个国家,2022年合计占全球57.41%o其中，中国、印度GDP增速突出，20002022年，中国GDP的CAGR达8.40%,超全球水平5.55pct,占全球比重从5.73%提至1
11、8.19%;印度GDP的CAGR达6.12%,超全球水平3.27pct,占全球比重从1.66%提至3.29%。全球原油需求的重心逐步从欧美向中国、印度转移。2022年，全球炼厂加工量实现81.94百万桶/日同比增长3.06%,2000-2022年CAGR为0.86%o原油炼化的重心逐步向亚太转移：分地区看，在2000年，北美洲、亚太、欧洲为全球原油需求核心地区，三者分别贡献全球炼厂加工量26.59%、26.26%、21.03%的比重。随着经济全球化加深，亚太地区国家的经济高增带动原油需求增速领先全球，20002022年，亚太炼厂加工量占全球比重增长10.16PCt至36.42%o中国、印度份额
12、提升显著：分国家看，2000-2022年，中国炼厂加工量占全球比重从5.99%提至16.95%,世界排名从第3提至第2,与排名第1的美国在占比上的差距从16.2IPCt缩至2.48pct;印度炼厂加工量占全球比重从3.01%提至6.20%,世界排名从第7提至第4o2.1.3原油航运航线：出口偏向美国+进口偏向东亚，预计缓慢拉长平均运距供需结构决定进出口结构：关注美国原油出口以及中、印原油进口。2022年，全球原油外贸量实现21.29亿吨,同比增长3.95%o分流向看，原油出口地主要分布于中东、北美洲、独联体、西非等地区；原油进口地主要分布于亚太、欧洲、北美洲等地区。原油出口端：美国逐年走强。沙
13、特阿拉伯、俄罗斯、加拿大、伊拉克等国原油供给能力雄厚但需求增长有限，2022年原油产量占全球比重分别为12.95%、13.15%、6.00%、5.48%,合计37.57%,而炼厂加工量占全球比重分别仅3.59%、6.75%、2.07%、0.70%,合计13.11%,故原油出口量持续领先，4国合计占比持续超45%o美国得益于页岩油革命,原油产量增速突出，叠加原油需求增长偏缓，20002022年炼厂加工量CAGR以0.25%低于全球水平0.61pctr出口量逐年走强，2022年实现1.73亿吨，占全球比重从2015年的1.24%提至2022年的8.12%o原油进口端：中国、印度增长显著。由于经济相
14、对发达，中国、欧洲、美国、印度、日本5个地区的原油需求旺盛，但供给能力不足以完全满足国内需求，2022年炼厂加工量占全球比重分别为16.95%、15.11%、19.44%、6.20%、3.29%,合计60.99%,原油产量占全球比重分别仅5.07%x3.52%、14.65%、0.75%x0.05%,合计24.03%,故原油进口量持续领先，5个地区合计占比持续接近80%o其中，美国得益于供给能力的提升，进口量占全球比重从2015年的18.01%收窄至2022年的14.68%,而中国、印度得益于经济增速突出，进口量占全球比重分别从2015年的16.51%.9.49%提升至23.87%、10.86%
15、o原油航运重点路线：以中东中国为核心，美国一亚太预计拉长平均运距。考虑到同地区内或接壤地区之间可以采用管道或铁路、汽车运输油品，我们认为跨地区且地区间非接壤的运输路线对航运存在刚性需求。分地区看，全球原油航运的重点路线主要为：中东T亚太、北美洲一欧洲、北美洲一亚太三条。其中，中东亚太路线持续贡献原油外贸量30%35%的份额；北美洲欧洲、北美洲T亚太路线的份额快速增长，贡献原油外贸量比重分别从2016年的0.90%、0.82%提升至2022年的4.24%、3.94%o考虑到美国亚太路线运距分别约为中东一亚太、美国欧洲路线运距的1.7、2.2倍，预计随着美国对亚太的原油出口增加而缓慢拉长运距。中东
16、T亚太路线：中国为核心进口地，且份额稳步扩张。按进口地分国家看，中东T亚太路线中,中东T中国路线2022年实现原油外贸量2.68亿吨，20162022年CAGR为6.44%,超中东T亚太路线水平6.07pct,占中东亚太路线原油外贸量的比重从2016年的25.17%提升至2022年的35.81%;超全球水平6.35pct,占全球原油外贸量的比重从2016年的8.69%提升至2022年的12.57%o北美洲T欧洲、亚太路线：美国为核心出口地，且份额稳增。按出口地分国家看：北美洲欧洲路线中,美国出口路线2022年实现原油外贸量0.78亿吨，20162022年CAGR高达63.97%,超北美洲一欧洲路线水平34.44pct,占北美洲T欧洲路线原油外贸量的比重从2016年的20.94%提升至2022年的86.17%;超出全球水平63.88pct,占全球原油外贸量的比重从2016年的0.19%提升至2022年的3.65%o北美洲亚太路线
