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1、ETF对股票市场稳定性的影响研究摘要近年来，随着指数化投资理念的持续普及，境内市场股SlETF发展步入快车道，在居民财富管理中扮演着愈加重要的角色。一方面，截至2023年6月底，境内市场股票ETF（含跨境ETF在内）合计规模约1.5万亿元，近5年年化增速高达44%；2023年上半年累计成交金额占A股市场总成交金额的5.1%o另一方面，自2017年底至2023年6月底，境内市场股票ETF规模占A股总市值的比重由0.4%上升至1.5%,但相较境外成熟市场仍有较大提升空间。随着股票ETF市值规横的快速增长和ETF持股比例的持续提升，ETF申赎带来的边际资金流动对股票市场的要性日益凸显。实证研究发现，
2、ETF对股票市场稳定性的影响主要体现为以下几个方面：一是ETF并未加剧底层证券的价格联动性。一方面，以沪深300指数为例，近10年来，跟踪沪深300指数的ETF总规模由2012年底的814亿元增长至2023年6月底的1584亿元，而同期沪深300指数成份券之间的平均相关性中枢则由10年前的0.7左右降低至当前的0.5左右，指数成份券之间的价格联动性并未随着ETF规模的增加而提升；另一方面，证券被纳入标的指数后，其与指数其他成份券的相关性也未显著上升。二是ETF有助于增强底层证券流动性，降低个股价格波动率。ETF丰富了股票现货市场交易策略类型，使持有不同交易策略的投资者能够相互提供流动性；此外，
3、ETF交易主要发生在二级市场，仅反映ETF份额所有权的变化，可为底层证券提供流动性缓冲，增强证券价格稳定性。三是ETF资金流向与标的指数的涨跌呈负向变化，有助于平抑市场波动。一方面，ETF的资金流向受标的指数的历史涨跌影响，且多数情况下随标的指数的涨跌呈反向变化；另一方面，相较行业/主题ETF,宽基ETF资金流向更容易随标的指数的涨跌呈反向变化，平抑市场波动的作用或更强。-、境内市场股票ETF整体发展情况（一）境内市场股票ETF规模增长迅速，对资本市场的要性日益提升2018年以来，随着指数化投资理念的持续普及，境内市场股票ETF发展步入快车道。一方面，截至2023年6月底，境内市场股票ETF（
4、含跨境ETF在内）合计规模约1.5万亿元，近5年年化增速高达44%；另一方面，自2017年底至2023年6月底，境内市场股票ETF规模占A股总市值的比重由0.4%上升至1.5%,但相较境外成熟市场仍有较大提升空间。以美国市场为例，截至2023年6月底，美国市场股票ETF占美股总市值的比例为9.3%o从整体发展趋势来看，境内市场股票ETF规模整体呈快速增长态势，在居民财富管理中扮演着愈加重要的角色。（亿元）总规模（亿元）总规模占A股总市值比例（右轴）数据来源：聚源，中证指数，计算规模相对比例时剔除QDnETF图1境内市场股票ETF发展趋势股票ETF的流动性持续向好。自2018年以来，境内市场股票
5、ETF成交金额呈快速上升态势，自2017年以来，股票ETF成交金额的年化增速超过80%,显著高于同期规模增速，且近5年每年均实现正增长。自2023年年初至6月底，股票ETF累计成交金额占A股市场整体成交金额的比重为5.1%,明显高于股票ETF的市值规模占比，有助于境内股票市场整体流动性的提升。ETF年度累计成交额一ETF成交额占A股总成交额比例(右轴)数据来源：聚源，中证指数图2境内市场股票ETF年度累计成交金额及占比趋势ETF持股比例持续增加，对上市证券的流动性、定价效率的影响或进一步加深。截至2023年6月底，境内市场股票ETF共持有2936只上市公司证券，占全市场上市公司总量的58%o其
6、中，ETF合计持股比例1在1%以上的公司有871家，在5%以上的公司有72家。从行业分布来，ETF平均持股比例最高的行业为金融行业，约1.8%,其次为信息技术、医药卫生行业，表明境内市场股票ETF的主要配置方向除金融、主要消费等发展较为成熟的传统领域外，已逐步向新兴行业倾斜。随着ETF持股比例持续上升，对持股上市公司的影响或进一步加深，如提升证券定价效率、增强证券流动性等。此外，已有研究(Fuetal.,2021)表明，较高的ETF持股比例有助于提高上市公司股权结构的稳定性，并进一步对上市公司治理产生影响。1 ETF持股比例=ETF合计持有上市公司股份数/上市公司A股总股数。数据来源：聚源，中
7、证指数。图3境内上市公司ETF持股比例数值分布图4不同行业平均ETF持股比例（二）境内股票ETF资金流入、流出规模扩大，与市场行情呈负相关关系整体来看，境内股票ETF资金流变化趋势呈如下特征：一是资金流入、流出的绝对规模逐年扩大。2004年至2017年，境内股票ETF季度资金净流入2绝对值的中位数约为50亿元，多数季度资金净流入、流出规模在100亿元以内，2018年至今，中位数升至400亿元左右，并仍在持续扩大。2023年三季度，境内股票ETF资金净流入超2400亿元，创单季度资金净流入新高，超过2022年全年资金净流入水平；二是境内股票ETF资金流向与市场行情整体呈较为显著的负相关关系，具有
8、一定平抑市场波动的作用。据统计，在市场下行期间，ETF资金净流入概率高达83%,而在市场上行期间，资金净流入概率则仅为25%,近年来，该负相关性有进一步增强趋势。2018年前后，ETF季度资金净流入与中证全指季度涨跌幅的相关系数由-0.38进一步扩大至-0.52。（亿元）30002500 2(XX) 1500 I(XX) 500 0 -500 -1000 7.0006,0005.(XX)4,03,02,000L(XX)-Sse OE/6/60Oe 一E至60Oe OE/6/80Oe IE/E/800Z OuOOe He OE/6/900C OE 哀 OOZ -MOi706 一 6ZB/6_ 8
9、 1 6 Oi- a0L Oi- -s- OE/09 5S- Oi76/f_ 6dE9IEEEZOZ OE与Nw IE/woe OEeZOZ - OJ70OZOZeIETF净流入（合计）中证全指（右轴）数据来源：聚源，中证指数。图5境内股票ETF净资金流入变化情况不同标的指数类型的资金流向特征具有显著差异。一是宽基ETF资金净流2ETF每日净流入=（T日ETF份额-T/日ETF份额）XT日ETF净值，区间ETF净流入为区间内每日净流入之和。入与市场行情的负相关性相较行业/主题ETF更为显著，策略ETF则与市场行情相关性较低；二是从资金流向的跨期分布来看，宽基ETF资金流向分布相对较为均匀，多随
10、市场波动而边际调整，行业/主题ETF资金流向分布则更为集中，尤其是资金净流出情形。近年来，行业/主题ETF资金净流入次数低于宽基ETF,但其中两次较大的资金净流出规模均显著高于宽基ETF0宽基日行业/主题策略中证全指（右轴）数据来源：聚源，中证指数图6不同类型指数ETF净资金流入变化情况（三）近年来，境内市场个人投资者持有ETF市值占比持续上升控体来言，2018年以来，个人投资者持有股票ETF市值规模占比呈显著上升趋势。近年来，机构投资者与个人投资者持有ETF的市值规模均持续增长，但因增长速度差异，相对占比已发生较大变化。自2018年底至2023年6月底，境内机构投资者ETF持有规模占比由65
11、%降低至44%,个人投资者ETF持有规模占比则由35%提升至56%o个人投资者对ETF市场参与度的大幅提升，较大程度助推了ETF二级市场成交金额的快速增长。数据来源：聚源，中证指数，该图基于报告期末各类持有人所持有的基金净值求和计算，针对ETF联接 基金穿透至最终持有人。图7境内股票ETF持有人结构分布相较宽墓ETF,行业/主题ETF的个人投资者持有规模占比提升更快。近五年来，宽基ETF持有人结构未见显著变化，其中个人投资者持有规模占比小幅数据来源：聚源，中证指数图8近五年宽基ETF持有人结构变化图9近五年行业/主题ETF持有人结构变化二、ETF增强股票市场稳定性的作用机制随着股票ETF市值规
12、模的快速增长和ETF持股比例的持续提升，ETF申赎带来的边际资金流动对股票市场的要性日益凸显。整体来看，ETF有助于增强股票市场的稳定性，主要体现在提升价格发现效率、增强底层证券流动性及平抑市场波动等方面。（一）ETF有助于提升底层证券的价格发现效率相较普通开放式基金，ETF具有低费率、高流动性、高透明度等特点，有助于提升底层证券的价格发现效率。已有学术文献研究表明，ETF提升价格发现效率的路径主要有以下两方面：一方面，从投资者角度来看，ETF具有低费率、高流动性等特点，通过ETF的一、二级市场联动机制可实现日内交易策略，对机构投资者吸引力更强。相较个人投资者，机构投资者对信息敏感度更高，信息
13、处理的专业性更强且更为理性，可进一步提升证券价格发现效率（WUetal.,2023）；另一方面，特定行业或主题整体经营业绩信息的时效性往往高于个股层面信息，对于所处信息环境较差或信息不对称程度较高的个股，较高的ETF持仓有助于提高短期信息效率（Gk）StenetaL,2021）。已有学术研究表明ETF持股比例与盈余公告后价格漂移（PEAD）存在一定负相关关系（Huangetal.,2021）o（二）ETF有助于增强底层证券的流动性ETF相关交易机制丰富了股票现货市场交易的策略类型，有助于增强股票市场流动性。一是套利交易者主要根据二级市场折溢价情况参与交易，一般与其他股票交易策略相关性较低，理论
14、上可为市场提供额外流动性；二是日内交易策略可与日间交易策略相互提供流动性；三是基于行业层面的信息交易者与基于个股基本面的信息交易者之间亦可相互提供流动性（吴偎立，2021）o通过采用现有文献较为常用的AmiVeSt流动性指标3来衡量证券流动性，研究ETF对底层证券流动性的影响，结果表明：证券流动性与ETF持股比例呈较强的单调性，也即ETF持股比例越高的证券具有更强的流动性。34m诂est=I;八1。Uerd/00000000,其中N为考察区间内交易日天数，Turnover为日成交金额,Rd为日涨跌幅的绝对值，uM指标衡量证券单位价格变化所需的成交金额，该数值越大，说明引起该证券价格变动所需的资
15、金量越大，该证券流动性就越高。500(亿元)0%0%-0.5%0.5%-l%l%-2%2%-5%5% 以上数据来源：中证指数，统计区间为2013年至2023年6月。图10不同ETF持股比例区间证券流动性的中位数(三)ETF为底层证券提供流动性鳗冲，有助于平抑市场波动ETF为底层证券提供流动性缓冲，有助于平抑市场波动。一方面，ETF份额交易以二级市场为主，一般仅反映份额所有权的变化，并不直接推动底层证券的买卖，为底层证券提供流动性缓冲；另一方面，ETF的实物申赎机制要求申赎者承担买卖底层证券的交易成本与流动性风险，当发生赎回时，存续基金持有人无需承担底层证券的申赎成本和流动性风险，因此理论上不存在“先赎占优”的情况，相较于普通开放式基金，一定程度降低了基金持有人的挤兑风险。以美国市场为例，跟踪标普500指数的主要ETF成交金额占底层证券成交金额的比例在市场高度波动期间会显著放大，在个别极端行情下ETF的交易活跃度甚至超过底层证券。境内市场方面，近年来，跟踪沪深300指数的相关ETF成交金额同样与指数波动率呈正相关关系。据统计，2020年以来，当指数振幅在3%以下时，跟踪沪深300指数的ETF合计成交金额占指数成份券合计成交金额比例的中位数为1.6%左右，当指数振幅高于3%时，中位数则进一步提升至1.9%左右。SPY&1VV成交额占比
