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1、氟化工及制冷剂产业市场分析一、萤石：世界级稀缺资源，长期供应趋紧上游萤石：世界级稀缺的不可再生资源，主要分布于环太平洋成矿带萤石为氟化钙的结晶体，富含氟元素，是与稀土类似的世界级稀缺的不可再生资源，先后被中国、美国、欧盟、日本等纳入战略性矿产,我国2016年制定的全国矿产资源规划,萤石被列入战略性矿产目录。萤石资源按照氟化钙含量，可分为高品位萤石矿、冶金级和酸级萤石精粉，酸级精粉主要用于制备氢氟酸作为氟化工产业原料,仅单一型萤石矿可生产高品质酸级精粉。从全球分布来看，世界萤石矿床主要位于环太平洋成矿带，资源集中度较高，据美国地质调查局发布报告，2022年全球查明萤石矿储量约2.6亿吨，墨西哥、
2、中国、南非和蒙古萤石储量列世界前四，约占全球的70%；2022年全球萤石产量约826万吨，中国是最大的萤石生产国，产量占比达69%,其次是墨西哥占比约12%。我国萤石储量占全球的19%,而萤石产量占比却高达69%。上游萤石：我国保有资源储量丰富、分布集中，但储采比偏低萤石是中国优势矿种，资源禀赋领先，产量占全球60%以上。我国地处环太平洋成矿带，已探明萤石矿区有500多处（2018年），是全球萤石资源储量最丰富的国家之一。据自然资源部数据，22年我国普通萤石储量约8592万吨，yoy+27.8%,连续两年增量超1850万吨，内蒙古（+1571万吨,伴生矿为主）约占全国增量的85%；同时，我国是
3、全球萤石最大的生产消费国，22年产量占全球比高达69%,但供需旺盛带来了过度开采问题，导致我国萤石储采比远低于全球平均水平，高品质、易选矿不断消耗使萤石资源稀缺性逐步凸显。从地理分布上来看，据金石资源公司公告，我国萤石矿资源主要位于浙江、江西、福建、湖南、内蒙古等地，这些省份萤石基础储量约占全国萤石总量的近80%,矿床数占53%；氟化钙含量高的单一型萤石矿70%以上分布于浙江、江西、湖北、内蒙古等地，湘南地区分布较多与铝锡多金属、铅锌硫化物、铁镒、稀土等伴生的萤石矿，云贵川等地则以重晶石共生的萤石矿为主。上游萤石：行业供应集中度低，小型企业面临淘汰出清我国萤石运营企业规模普遍较小，由于早期经营
4、管理较粗放，以中小型民营企业利用当地资源分散运营为主，行业集中度低，据百川盈孚统计，23年我国萤石产能合计775.1吨，CR7仅为16.1%,CR15约为27.7%。代表性企业金石资源较早进行了优质单一型萤石矿的布局，较好完成了浙江省萤石资源的整合，目前公司是国内允许开采萤石矿资源最多、产能规模最大的龙头企业，但公司萤石精粉产能在全国占比也仅约10.3%o未来大量小型企业因安全环保政策和矿山储量不可逆减少、品位下滑导致长期减停产，行业可能面临持续性的边际出清，头部集中度有望提升。趋势判断：小而散的产能持续淘汰，供应偏紧是长期趋势我们认为后续萤石供应压力难减的原因：1、萤石企业集中度低，小而散的
5、企业多，17年以来大量小型企业因政策限制、安全问题、自有矿山储量缩减/品位下滑/开采量不满足最低标准等原因而面临不可逆的减停产甚至淘汰出清，这也是行业有效产能不足、产能利用率和开工率普遍偏低的原因之一；2、我国萤石矿山储采比低且1721年逐年下降，作为不可再生资源，大量开采会造成不可逆的资源趋减甚至枯竭，各地保护性开采政策和环保政策持续趋紧是必然趋势；3、新增的新疆和内蒙古矿山勘探调查工作困难，中短期对萤石总供应增量有限，且内蒙新增项目以伴生矿为主，目前有相关技术和成本优势从伴生矿提炼高品位萤石或生产氟化氢的企业较少。综上，我们认为供应长期趋减态势下，萤石价格具备一定韧性，阶段性供不应求有望推
6、涨价格上行，短期终端需求表现一般或使涨价节奏放缓，但仍看好长期价格中枢上移；向下来看，外购萤石原矿生产精粉企业成本线大约在20002500元/吨，构成一定成本支撑。中上游氢氟酸:萤石主要用于生产氢氟酸作为氟化工原料加工成制冷剂萤石主要用于新能源、新材料等新兴产业，及冶金、化工、建材、光学工业等传统领域。据百川2022年统计数据，萤石消费结构为56%用于生产氢氟酸、25%产氟化铝（炼铝）、9%冶金等，其中50%氢氟酸用于加工成制冷剂，14%出口，其余用于产氟化盐、含氟精细品、聚合物和六氟磷酸锂等。氢氟酸主流生产工艺是萤石精粉加硫酸脱气得到（萤石硫酸法的氢氟酸产能占比90%以上），其价格和萤石精粉
7、具高相关性，生产1吨无水氢氟酸大约需要2.2吨酸级萤石精粉,根据当前价格，该法下的氢氟酸单位原料成本约为9000元/吨，单位毛利润约为2000元/吨。二、制冷剂：总量管控落地，涨价周期开启中下游制冷剂：一代全面淘汰，二代持续削减，三代产量冻结制冷剂是各种热机中通过可逆的相变进行能量传递，从而达到制冷效果的媒介物质，含氟制冷剂因低毒、不燃、稳定而占据主要市场份额，但氯氟烧类制冷剂排放后受紫外线催化分解出Cl自由基会对臭氧分子造成严重破坏，各氟燃类制冷剂又属温室气体。一代制冷剂由于对臭氧层的严重破坏性，于2010年在全球范围内淘汰并禁产；二代相较于一代的臭氧层消耗值ODP大幅下降，但仍有较高的全球
8、变暖潜能值GWP,目前发达国家已近完全淘汰,发展中国家配额持续削减。中下游制冷剂：我国三代拟以不超2020-2022年生产使用量均值框定总量1987年，全球24个国家共同签订蒙特利尔议定书，我国于1991年加入，议定书对制冷剂进行限制，2016年通过蒙特利尔议定书基加利修正案，目前国内一代制冷剂全面淘汰，二代持续削减，三代产量待冻结。目前主流的三代制冷剂对臭氧层无影响，但仍会引起较高温室效应，主要发达国家即将进入配额削减的第二步(-40%),发展中国家(第一组)将于2024年对氢氟燃(HFCS)进行生产和使用总量的冻结(不超基线年20-22年均值)。2023年11月6日，生态环境部正式印发20
9、24年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案，2024年我国HFCs生产基线值设为18.52亿吨Co2、使用基线值为9.04亿吨CO2（含二代HCFCs不超过基线值65%的量），允许不同主体和不同品种制冷剂在符合规定的范围内进行配额调整（R23不参与调整），给予一定调配空间但幅度有限，三代制冷剂基准线设立符合预期，整体配额调整方案紧中有松。制冷剂价格复盘：类比二代涨价周期，三代仍有向上空间复盘二代制冷剂历史价格走势：0910年为配额基准年，该阶段上游萤石涨价,下游家电下乡政策催化,加上三代未普及，R22大幅涨价，此后随着萤石降价而回落；17年国内深化供给侧改革，制冷剂开工受限，供需趋紧大幅推涨价格
10、，19年价格再次回调。复盘和判断三代走势：20-22年我国进入三代制冷剂配额基准年，企业大幅扩产能竞争配额；21Q3能耗双控政策下，多地限电限产，企业开工率下滑，供需阶段性失衡推涨价格。23年以来原料供应趋紧，成本支撑强劲，制冷剂利润扭亏为盈，价格仍有上行空间。空调产业：终端政策利好，长期需求波动上行我国空调新装机目前主要使用第三代R32制冷剂。2023年，在高温天气和政策促销刺激下，我国空调行业呈现一定的复苏态势，2023.1-8月家用空调产量同比增加15%。特别是在2023年上半年，我国空调内销市场回升幅度显著，但Q3内需恢复较疲软加上季节等因素，导致内销市场遇冷，行业呈现波峰波谷的失衡；
11、Q3海外市场去库节奏放缓，叠加节日促销迎来消费旺季，需求有所回升。展望后市，“认房不认贷”等地产利好政策陆续落地，若后续房屋成交市场能够逐渐企稳修复，需求边际改善，家电作为地产后周期或有望受益。供需结构预判：供应过剩量将持续收窄假设条件：供应端：1）二代制冷剂以我国生态环境部每年披露的含氢氯氟烽生产配额为准（含内用和出口配额），24年假设小幅减少，25年按照基加利修正案累计削减67.5%的产量；2）三代制冷剂2425年产量假设锁定在20-22年均值附近。需求端：1）空调和冰箱保有量以每百户家庭保有量*总家庭户数计算得，空调/汽车制冷系统/冰箱维修量假设分别为保有量的25%、20%和5%；2）根
12、据制冷科普、汽车维修技术网，假设单位空调、汽车、冰箱的制冷剂用量分别在800g台、700g辆和200g台；3）假设其他领域制冷剂用量占比约30%o出口端：1）二代制冷剂以总生产配额内用配额计算得；2）三代制冷剂根据中国海关总署披露的22年数据，假定出口/总产量不变，估算23-25年出口量，但由于24年开始第一批发达国家累计削减30%的生产使用量，假设50%出口到此类国家，则出口减少15%0综上，测算得2225年我国制冷剂总供需过剩量分别为27.6、16.5、16.1、8.9万吨，供给过剩值预期将出现较大幅度的收窄。三、投资分析产业链利润分配：萤石利润最厚，中间品次之，制冷剂扭亏为盈从制冷剂产业
13、链各环节材料利润率来看，萤石资源因其稀缺性和开采许可限制而利润最厚，金石资源高品位块矿的毛利率在70%左右，酸级精粉毛利率在40%左右，以R32为例，2023年萤石在制冷剂制备中的材料端利润占比在36%-55%;其次中间环节原料二氯甲烷、三氯乙烯等毛利率约为22%（剔除20年特殊值），在制备R32材料端的利润占比在22%-39%;萤石下游中间品无水氢氟酸的毛利率约为18%（以三美股份为例），在制备R32材料端的利润占比在9%-25%;最终的制冷剂成品环节毛利率均值在20%左右，20-22年因配额竞争,企业大幅增产能，供应过剩、产品降价导致该环节出现成本利润倒挂现象，23年以来大部分时段制冷剂产
14、品已扭亏为盈，在产业链材料端利润结构中占比一度超过10%,且后续随着配额管控政策正式落地，生产企业或将通过减产控产抬价，置换部分利润空间，因此制冷剂成品环节利润有一定的增厚趋势。制冷剂产业一体化发展可实现更高利润率制冷剂成本中70%以上由直接材料构成，氟化工头部代表性企业巨化、东岳、永和、联创、三美等逐步打通上下游材料生产技术，进行产业链一体化布局,包括自产三代制冷剂R32.R134原料二氯甲烷、三氯乙烯、无水氢氟酸等，并积极开拓高附加值的含氟聚合物和精细化学品，从而实现利润最大化。自产原料企业成本优势明显。在假设原料基本自供、自供氢氟酸和原料外购三种场景下，据测算，制冷剂R32毛利率分别为14.4%、11.5%、5.1%,印34毛利率分别为31%、22.3%、17.8%,原料可自供的企业利润兑现率最高。
