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1、行业走势增持（维持）纺织服饰沪深30016%-%一却.三-32%IIr2023-032023-072023-112024-03作者分析师杨莹执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangyingl分析师侯子夜执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye研究助理口佳伟执业证书编号：S0680122060018邮箱：Wangjiaweigszq.8rn相关研究1、纺织服饰：周专：Nike披露FY2024Q3季报，大中华区营收比增长6%2024-03-232、纺织服饰：周专：服饰制造基本面稳步改善，Adidas全年表现超预期32024-03-173、纺织服饰：周专：Ame
2、rSportS2023年业绩出炉,始祖鸟引领增长2024-03-10纺织服饰基本面持续向好，期待2024年高质量增长运动鞋服2023年报总结2023年回顾,短期终端销售稳步复门，渠道库存健康。2023年安育/李宁/步国际/361度营收比+16%+7%+ll%+21%,归母净利润比+35%/-22%+12%+29%,在波动的消费环境下运动鞋服公营收表现稳健，除李宁,各公利润率比也有不程度升。时营运状况不断优化，截至2023年末安/Fila/步/361度库销比预计略高于4个月，李宁库销比为3.6个月，公层面存货比也有不程度下降。从股价层面来看2023年由于消费环境复门不及预期导致股价持续下行，然而
3、2024年以来看基本面确定性增强，股价回升，考虑长期板块业绩增长的稳定性，我们认为当前板块估值仍具有性价比。2024年展望,下沉市场仍是公业务重点品牌公业绩高质量增长。1）从年求趋势来看,我们判断2024年消费环境弱复门势持续，运动鞋服凭借专业性和功能性，终端需求整有望平稳增长，其中下沉市场需求表现或优于高线市场，在该趋势下品牌公从产品、渠道等层面加大对于低线城市的重视力度。2）从报表层面来看截至2023年末各品牌公的库存基本恢复到健康平，我们判断2024年公收入或流趋势保持一致，时从业绩层面来看，健康的库存平为2024年终端折扣的改善奠定基础，直营渠道利润率或因此受益。综合来看我们判断202
4、4年各运动公在利润率升的基础上实现高质量增长，我们预计2024年安育/李宁/步国际/361度业绩增33%7%13%20%o长期趋势,行业增企稳,品牌公注重内功优化当前运动板块增企稳，20222027年运动鞋服市场规模复合增长率为8.7%,我们判断运动鞋服行业正逐步进入成熟阶段，品睥公以内功优化为重点，持续强化产品以及渠道运营能力。1）产品专业性不断升,注重产品矩阵打造。专业性是运动品牌市场竞争的基础,从长期来看运动品牌始终将产品力的开放在首要位置，安/李宁/步/361度均已经搭建起跑鞋核心科技平，时基于品牌定位以及自身科技实力打造并善产品矩阵以扩张市场份额。21.渠道管理迸精细域遐二J丛布局二
5、形象、单店运营进行优化。截至2023年末安/FHa/李宁/步/361度线卜门店数量9831/1972/7668/8274/8279家，我们判断当前行业公线下门店数量己经基本达到较高的位置，后续主要跟新商业的开设配置门店，时基于品牌定位对薄弱地区查漏补缺，而对于现有门店品牌公将不断优化升级门店形象（2023年李宁九代店数量增加超200家，361度成人9代店/儿4代店占比比均有15PCtS升），时长期持续升单店运营能力，在保证库存健康的基础上，动业务规模稳步增长。资建议：2023年运动鞋服标的整处于营运优化阶段，当前行业库存情况已基本恢复到健康平，2024年公终端流和报表业绩有望实现稳健增长。经过
6、前期股价的大幅调整，考虑到基本面企稳改善，我们认为当前板块整估值性价比较高，值得关注。当前我们优先荐2024年业绩确定性较高的【安育】，对应2024年PE为16倍。关注【李宁】，股价对应2024年PE为14倍。风险示：消费环境波动，汇率波动风险，门店扩张不及预期。重点标的股票代码股票名称资评级EPS（元）PE2022A2023A2024E2025E2022A2023A2024E2025E02020.HK安育买入2.683.614.804.9428.220.915.715.302331.HK李宁买入1.571.231.321.4912.015.314.212.601368.HK步国际买入0.35
7、0.390.440.5012.611.310.08.701361.HK361度买入0.360.460.560.6611.59.07.46.3资料来源：Wind,国盛证券研究内容目录1.2023年回顾：基本面持续改善，估值仍有性价比41.1 基本面回顾：终端流稳步复门，营运状况处于健康平41.2 股价&估值回顾：股价表现回暖，当前板块估值仍有性价比82 .2024年展望：板块需求向好，标的公高质量增长103 .长期趋势：行业增长稳健，品牌公注重内功优化124 .重点公分析与资建议174.1 安育：2023年业绩表现超预期，2024年预计高质量增长174.2 李宁：营运改善显著，期待长期健康增长1
8、84.3 步国际：库存优化利，2024年期待健康增长194.4 361度：渠道优化，产品升级，期待24年持续快增长205 .风险示21表目录表Z209-2g年运动鞋服板块重点公营收（亿元，%）4表22狈”2织见?运动鞋服板块重点公营收（亿元，%）4表32处?年运动品牌终端流增（%）5表42G9-2g年运动鞋服板块重点公毛利率（）5表52G9-2g年运动鞋服板块重点公净利率（）5表62G92g年运动鞋服公费用支出明细（%）6表72G92g年运动鞋服板块重点公业绩（亿元，%）6表&2以处%2运动鞋服重点公业绩（亿元，%）6表g2G先g年运动鞋服板块重点公存货（亿元）7表Ia20Z%g年运动鞋服板块
9、重点公经营性现金流净额（亿元，%）7表：2G8-2g年运动鞋服公分红率（%）7表12：2021-2023年adidas大中华区营收（百万欧元，%）8表132庞2?2-2见英33成加分地区营收增（）8表14：FY2022-2024Nike品牌大中华区营收（百万美元，%）8表15：62位2-a20叱品牌分地区营收增（）8表162023年运动鞋服板块股价涨跌幅分析（）9表17：运动鞋服板块估值分析（倍）9表18：消费信心指数10表19品牌公年产品以及渠道布局路10表22运动鞋服重点公估值表（亿元，倍）11表21：中国运动鞋服市场规模及增（亿元，）12表22：2G9-2庞3年李宁分品类流增（）13表2
10、3：2029-2223年运动品牌鞋类销售占比（）13表24运动品牌搭载核心科技的产品矩阵（元）13爰25：2。792处7年运动品牌门店数量（儿子成人，家）14表26运动鞋服重点公分市场层级占比（）14表2Z2於7-2必年运动品牌公电商业务营收增（）15效28：20Z-2位3年运动品牌/公电商业务营收占比（）15表29：安品牌门店规划15表弟20212023年361度成人9代店/凡4代店占比（%）16表31：2021-2023年李宁店铺平均面积变化（平方米，%）16表32：安育盈利预测表（百万元，%）18表33：李宁盈利预测表（百万元，%）19表34步国际盈利预测表（百万元，%）20表35：36
11、1度盈利预测表（百万元，%）211. 2023年回顾：基本面持续改善，估值仍有性价比1.1 基本面回顾：终端流稳步复门，营运状况处于健康平营收层面：消费环境波动复门,标的公营收表现平稳。2023年家港股运动公（李宁、安育、步国际、361度）合计营收比增长13%至1127亿元，分上下半年来看增较为一致（H1/H2板块公合计营收比分别增长14%13%）,2023年消费环境仍处于波动复门过程中，居民需求仍有待恢复，因此标的公销售表现较为平稳。表7：20/92期年运动鞋服板块玳点公营收（亿元，%）表22%A-2g运动鞋服板块聿点公营收（亿元，%）12001000800600400200运动鞋服板块重点
12、公营收（亿元）YOY45%700运动鞋服板块重点公营收（亿元）YOY丽bill0%60%50%40%30%20%10%0%2019A2020A2021A2022A2023A2O21H12021H22O22H12022H22O23H12023H2资料来源：Wind,国盛证券研究资料来源：饰国盛证券研究从流层面来看：终端流稳健增长步/361度较为优异。2023年消费环境仍然较为波动，但由于运动鞋服需求的相对刚性以及部公持续的产品和渠道结构优化，2023年运动鞋服重点公全年终端流整仍实现了相对稳健的走势。分品牌看，在消费下沉的大环境下，以低线城市为主阵地且跑步品类占比较高的步/361度品牌流增更为优
13、异。分季度看，Ql由于消费环境刚转好，运动品牌流增较为平稳，进入Q2消费复门趋势明显，流增对比Ql升，Q3整消费热度环比Q2下降，Q4消费环境仍处于波动过程中，但着基数走低品牌公终端流增仍有显著升。从发货层面来看：2023年品牌公加强渠道库存管控批发渠道发货或弱于收入增。直营占比较高的安育收入增终端流大一致，然而批发收入占比较高的李宁/步国际收入增不程度的弱于流增，我们判断其主要原因在于2023年在消费环境的不确定性下，为了长期的健康增长，公加强对于渠道库存的管控，因此对经销商发货进行管控。表3：2023年运动品牌终端流增（%）2023Q12023Q22023Q32023Q4安品牌中单位数增长
14、高单位数增长高单位数增长增长高位数安育Rla品牌高单位数增长10%-20%高段增长低位数增长增长25%-30%安其75%80%增长70%-75%增长45%-50%增长55%-60%李宁成人中单位数增长10%-20%中段增长中单位数增长增长20%-30%低段一线下高单位数增长10%-20%高段增长高单位数增长增长20%-30%高段李宁克营10%20%中段20%-30%高段增长20%-30%低段增长增长50%60%低段加盟中单位数增长10%-20%中段增长低单位数增长增长10%-20%高段电商10%20%低段下降10%-20%低段增长低单位数下降增长中单位数步步成人约20%增长高位数增长高位数增长增长30%+361度成人线下低位数增长低位数增长15%增长增长20%+361度361JSJ1.线下20%-25%增长20%-25%增长25%-30%增长增长40%361度电商35%增长30%增长30%增长增长30%+资料
