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1、读懂财政四本账的意义不亚于读懂货币政策内容提要按照IMF的四部门分析框架，经济可以分为实体部门、货币部门、财政部门、对外部门。金融市场平常对于实体部门的关注最多，货币数据是另一个焦点。但对财政领域数据,整体来说研究跟踪不够。财政政策作为两大宏观调控手段之一，对宏观基本面及资产定价环境更是有着深刻的影响。一、财政研究的重要性首先，财政数据是经济的晴雨表，它是经济总量和经济结构的映射。经济景气度如何，居民部门看就业、消费支出；企业部门看产业增加值、企业盈利；那么政府部门就看是财政数据。我在报告中常说的一句话是财政数据是经济表现的微观映射；并且特别值得提示的是，由于财政收入是资金维度的数据，具有很高
2、的真实性和准确性，参考价值更大。财政数据除了告诉我们总量意义上的经济好坏之外，它也会提供关于结构的情况。四大主要税种，国内增值税、企业所得税、个人所得税、国内消费税，均反映企业部门、居民部门的表现。车辆购置税与社零数据中的车辆消费数据走向基本吻合，证券交易印花税与同期的证券市场活跃度高度相关，土地和房地产相关税收会随着地产周期的波动而波动,进口货物增值税和消费税、出口退税反映了进出口的景气程度。其次，财政政策往往承担逆周期“发动机”的角色，对判断下阶段经济走势至关重要。对于带动经济的“三驾马车”来说，出口是外生变量，消费的弹性相对有限，近年又在疫情影响天花板之下，固定资产投资是政策主要抓手之一
3、。而要驱动固定资产投资，有效方式无非是减税（制造业）、增支（基建、新基建、保障房），财政政策都是一个核心。通俗点说，我们用“启动机”等形象来形容财政政策的作用并不为过，虽然经济机器庞大又复杂，但当机器的齿轮面临停摆风险时，“第一脚油门”往往指向财政政策，而后的平稳运转、加速上行也许并不依赖财政扩张，但它通常是机器的开机键。因此，对财政节奏的把握是判断经济拐点的关窍。以2021年为例，财政节奏的后置、财政传导的时滞对应着下半年经济的阶段性承压，而节奏后置这一点实际上在2020年下半年、2021年上半年就初见端倪。若在当时便能抓住“后置”这一特征，则对全年经济拐点的推迟会有所预期。再次，财政环境也
4、会影响货币环境和信用环境。我们先说货币和流动性环境。财政收入、财政支出，以及政府债券的规模、节奏、时点等因素会对流动性环境产生影响。一是缴税，缴税具有季节性规律（每季初通常是缴税大月，以及5月的企业所得税汇算清缴相对规模也较大）和月内时点分布规律（通常是月中集中缴税），缴税规模较大的时点和月份将同时带来狭义流动性和广义流动性的收缩；二是政府债券发行，它同样具有季节性规律，同样也是决定流动性边际变化的重要因素之一。财政收入的扩张带来流动性的收缩，而财政支出的扩张则将带来流动性的扩张。正常年份中，财政支出往往呈现前高后低的“头重脚轻”趋势，且近年来这一趋势越发明显。这与财政政策发挥效用的传导时间更
5、长有关，通常存在“筹备项目一财政支出一层层下达一项目施工”等多个环节，因此支出节奏越前置效用越佳，这一点也体现了近年来积极财政愈发积极的特点。但这种节奏也会有例外，比如2021年就是“后置”，上半年集中于专项债穿透式监管规则的规范，导致财政支出节奏整体后置，这带来了当年有点超市场预期的“狭义流动性宽松”，对权益资产和债券资产风格都产生了深刻影响。对于信用环境来说，财政影响更是比较典型的。扩张性的财政政策一般会带来政府投资、政府消费的扩张，进而导致企业、居民等部门的总收入增加，以及货币交易总需求的上升；同时扩张性的财政政策也将抬升市场对未来经济增长的预期。这两个过程将会推动利率的上行。利率的上行
6、形成债券市场的压力，同时也对权益类资产风格影响，股市这时候一般会从风险偏好驱动（预期资金成本和机会成本走低）转向基本面驱动（预期增长率修复）。在财政政策收缩周期的时候则正好相反。二、财政对理解经济现象的启示意义第一，基于财政的传统角色，它深刻影响着传统基建、传统基建上下游产业链比如建材建筑等，即我们平常所理解的“大周期类资产”。在所有行业中，传统基建是受财政政策影响最大的行业分项。尤其在投资市场风格具有较强不确定性的波动阶段,财政政策所指向的央地政府重点投资领域，往往能够成为“不确定性中的确定性”。此外，基建投资不仅影响着建筑、建材及其他上下游产业链，甚至白酒等周期性消费产业也无法绕开基建波动
7、的影响。财政政策在行业结构方面还有着一项天然优势，即政府投向领域数据的高频公开可得，并且十分细致，对我们构建投资指标体系无疑十分便利。第二，对于“新基建”来说，财政支持政策与财政高频数据同样是一个重要观测窗口。随着近年来基建这一传统领域的内涵不断拓展外延，“新基建”相关领域的影响也越来越大。专项债投向数据也明显反映了这一点，2020年起新基建相关领域占比便不断提升，包括通信产业园区、科技产业园区、新型能源基建等，如能对这些细分领域实时跟踪，也能从侧面把握落地政策的脉搏。第三，财政收支缺口与地产政策亦呈现出一定的负向同步性；通俗地说，不仅地产领域的变化对财政带来影响，财政平衡的内生诉求又会反向作
8、用于地产政策。在房地产调控收紧的时段，土地出让收入会下滑；而同时，基于财政平衡的内生诉求，财政收支缺口的边际扩大也会反作用于地产政策的边际变化。从历史经验看，每当公共财政收支差同比增速触底时，往往也是各地的地产政策将出现边际变化的有效前瞻信号。第四，一些存在公共服务性质的领域也与财政支出总量、支出结构变化息息相关，如医疗、教育、环保、科技、汽车、新能源等，而一些与政府采购、政府购买服务关联度较高的公司研究也无法绕开对财政政策的深入研究。第五，通过减税政策对消费、先进制造业的支持也是财政政策支持实体的重要形式之一，我们可以观测减税带给不同行业的利润影响。三、财政的四本账及其之间关系“四本账”是我
9、国财政体系的特色，分别是一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算。对于大部分投资者而言，只需要关注第一本账“一般公共预算”和第二本账“政府性基金预算”就行了。第一本账叫“一般公共预算“。一般公共预算的收入主体部分是“税收”，此外还有一部分叫“非税收入”。支出主要投向社保就业、卫生健康、教育、科技等方面。第一本账对国民经济的稳定运行十分重要，是我国预算体系的主体部分。第二本账叫“政府性基金预算”，是中国财政机制的特殊性之一。政府性基金预算是向特定对象征收的资金，转向用于特定公共事业发展的预算。政府性基金预算收入中占比最大的科目是国有土地使用权出让收入，所占比重大概在80%
10、-90%左右，而支出部分同样最重要的是国有土使用权出让收入相关支出。第三本账叫“国有资本经营预算”，简单来讲，第三本账的收入部分是国家以所有者身份依法取得的国有资本收益，支出部分是国家对所得收益进行分配而发生的支出，第三本账的本质是对国有资产经营性收支活动进行价值管理和分配。第四本账叫“社会保险基金预算”，其收入部分主要来自社会保险缴款，其中的主要险种有养老保险、失业保险、医疗保险等等，小部分来自一般公共预算和其他资金，支出部分则是社会保险基金的各项支出，如养老金、医疗补助金、失业保险金等等。经过前面的介绍后，可能有些读者已经隐约感受到四本账的区别之处：第一本账的支出范围更“基础”，更注重民生
11、保障和维持国家机构的正常运转等方面。第二本账支出虽也用于发展国家公共事业，但它强调“特定”对象、“特定”公共事业发展，支出范围较第一本账明显偏窄、基本固定；并且，由于第二本账的土地出让收入占比高达80%-90%,在这里我们可以简单理解为第二本账的主要重心落在了土地财政上。第三本账主要围绕着国有资产的经营性收支，也是政府预算的重要组成部分，但第三本账的主旨并不在民生保障、国家安全、公共事业等方面。第四本账包含了养老保险、医疗保险、失业保险等重要社保内容，尽管当研究者们以一个财政年度为标准研究宏观经济时，第四本账通常不需要过分关注，但长期来看第四本账的影响至关重要。一个相关问题是四本账之间的衔接和
12、资金划转关系，对此我们可以简单理解为：正常情况下，第四本账“只进不出”，由第一本账单向调入第四本账；第一本账除了调入第四本账外正常情况下也“只进不出”，由第二本账、第三本账单向调入第一本账；第二本账、第三本账正常情况下“只出不进”。例外情况极少发生。可以简单记忆为“一一、”。四、如何看第一本账：公共财政收入、支出？第一本账的月度收支数据在万得数据库里并不叫一般公共预算(NationalGeneralPublicBudget),而是“公共财政预算(NationaIGovernmentBudget)o第一本账一般公共预算与国际上大部分国家的财政账本性质较为接近，具有普适性。第一本账的几大重要特征包
13、括：首先，只有第一本账列赤字。也就意味着每年财政部官方公布的赤字规模、赤字率等指标与第二本账、第三本账、第四本账均无直接关系。其次，第一本账的收入主要由税收收入构成（占比80%-85%左右），与大部分国家财政预算收入构成接近，剩余部分由非税收入构成。其中，非税收入中包含了近年来经常提到的“减税降费”中的费，如行政规费、司法规费等。在税收收入下行的年份，如2018-2019年，非税收入规模往往将反向扩张，尽量减缓税收收入下行带来的财政压力。这一点与减税降费政策并不矛盾，降费降的是非税收入中的行政事业性收费，而非税收入扩张的部分主要集中在各地盘活的国有资源（资产）有偿使用收入。但需要注意的是，非税
14、收入占比较小，它的边际提升空间不会太大。再次，第一本账的支出投向以民生、国家安全等方面，因此第一本账的支出结构较为刚性。其中基建相关投资，即财政支出中的“基建三项”，占比约为9%-11虬一般公共预算支出分项包括医疗卫生（占比628%左右）、教育（占比15%左右）、科技（占比3%-4%左右）、社保就业（占比12214%左右）、节能环保（占比2%-3%左右）、城乡社区事务（占比8%T0%左右）、农林水事务（占比8%-9%左右）、交通运输（占比5%左右）、文化体育与传媒、外交、国防、公共安全等。其中，城乡社区事务、农林水事务、交通运输这三个分项中有部分是投向基建的，其中属于基建的部分合计占比约9%T
15、1%左右，即一般公共预算支出中的基建投资占比约为十分之一，并不太高，这一点部分市场投资者存在误读。且这几年这一占比仍有继续下行的趋势，大概率未来基建支出的重心将逐步转移至第二本账和专项债。由于这些支出分项均为保障国家正常运转的重要分项,支出结构较为固定，各年支出占比的变化幅度较小，支出刚性特征明显。五、第二本账，政府性基金收支”有什么特点？在财政预算体系还未改革完善前，我国财政体系存在大量的预算外资金，但由于管理制度不完善，造成国家财政收入流失等问题。因此，1996年起财政将养路费、铁路建设基金、电力建设基金、公路建设基金、民航基础设施建设基金、港口建设费等等的政府性基金（收费）统一纳入财政预
16、算管理，并于此后进一步加大清理规范改革力度。而上述基金科目中，大部分科目就是现在的政府性基金预算各项科目的前身。正是由于上述背景，第二本账具有专款专用的特性，各科目之间收支具有独立性，正常情况下各科目之间不可打通。此外，专款专用的另一内涵是收入对象和支出对象的特定性,例如取自于土地的土地出让收入，大体上也应用于土地相关的特定事务，如征地拆迁补偿、土地开发、城市建设、廉租房支出等等，仅小部分用于其他相关杂项。第二本账的另一个不同之处是以收定支、不列赤字。所以我们平常所看到的“赤字率”，仅限于第一本账。一方面第二本账是由各部门的基金收入改革而成，另一方面它具有专款专用的特性，因此预算法规定第二本账“以收定支”亦是顺理成章，很好理解。而“不列赤字”一方面是源自“以收定支”的规定，另一方面或许也是考虑到赤字率作为一项国际通用的衡量国家财政状况的指标，只适用于第一本账。第
