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1、货币政策对区域企业发展作用弹性系数研究基于债券市场的实证分析同WS:我国经济发展存在产业不均衡、地域不均衡两方面问题的叠加效应，结构性货币政策在精准支持中小微企业、高新技术产业方面发挥了重要作用，然而在解决区域不均衡问题时，货币政策本身就存在着区域效应。在当前稳企业保就业的政策基调以及稳健的货币政策框架下，小切口研究货币政策于不同区域企业发展作用具有一定的开创性及现实意义。本文使用改进PLS模型，以不同区域企业在债券市场上获取资金的成本数量以及企业自身发展经营状况两组指标为数据基础，测度货币政策对不同区域企业发展作用系数。模型结果得到了增加货币供应量及降低利率对不同地区不同类型企业发展的作用系
2、数，研究发现了增加货币供应量对东北地区不同类型企业将起到截然不同作用等九个结论，为制定精准扶持不同区域不同类型企业的结构性货币政策提供了理论基础及实证参考。关健词：结构性货币政策区域效应改进PLS模型协同发展张凤林一、引言新冠肺炎疫情持续肆虐，全球已进入疫情常态化下的后疫情时代。各国经济均受到了不同程度的影响，美联储无限量化宽松导致的全球流动性泛滥，不断推升着各个国家的通胀水平，全球大宗商品价格飙涨，给我国带来了输入型通货膨胀。加之俄乌冲突带来的全球供应链波动，企业供给侧原材料价格形势严峻，并受制于需求端疲软，企业的利润空间及生存空间不断被压缩。特别是受疫情影响较大的中小微企业，因其资金短缺、
3、融资渠道单一，面临着一定的倒闭风险。同时.，由于我国东部与中西部之间发展水平的差异性，企业受疫情影响的程度也体现出了较强的地域性。货币政策通过控制货币供应量及货币价格的方式，为企业提供了宝贵的流动性。针对企业自身条件、受疫情影响程度的不同，货币政策在考虑增加货币供给总量的同时，也更加注重结构性的调整，以确保金融机构支持中小微企业的直达性、精准性和有效性。我国经济结构性问题不仅体现在产业不均衡方面，还体现在地域不均衡方面，东部沿海地区与中西部地区的较大差距仍然客观存在。货币政策的制定同样需要考虑区域发展的不均衡性，这也是贯彻新发展理念，实现区域协调发展的应有之义。然而，一方面，区域发展不均衡问题
4、需要考虑使用区域性的结构货币政策来调整，另一方面，货币政策本身就存在着一定的区域效应，如何使区域性结构货币政策兼顾公平及效率，是区域经济学领域近几年来研究的重点及难点。上述两个方面问题中，区域发展不均衡问题可由地区统计数据体现，相对容易量化，因此相应的区域性结构货币政策比较容易落地，而货币政策的区域效应问题则受制于时间、空问及多重传导因素，其作用效果难以量化，因此使用科学的分析方法量化货币政策的区域效应是实现区域性结构货币政策精准调控的基础和关键。.本文仅代表作者个人观点，不代表所在单位意见。作者简介：张凤林，电子科技大学硕士研究生，现供职于中国人民银行天津分行，研究方向为货币政策与中央银行治
5、理。从研究方法的角度来看，以往一些研究人员从货币政策的全传导链条入手，研究操作目标、中介目标和最终目标在不同区域间的具体表现，以期寻求货币政策在传导过程中存在的区域效应，但受限于指标复杂性以及传导的不确定性，该方法并不能有效测度货币政策的区域效应。从研究切入点的角度来看，一些研究人员将区域经济指标作为货币政策区域效应研究的主要对象，面对当前稳企业保就业的政策取向,上述研究存在切口过大，无法有效指导货币政策实践的问题。本文以不同区域企业在债券市场上获取资金的成本及数量作为货币政策的操作目标，以企业自身发展经营状况作为货币政策区域效应的测度指标，使用模型定量分析两者之间的函数关系，从而达到为制定精
6、准扶持不同区域企业的结构性货币政策提供理论参考的目的。本文可能的创新点主要有：一是聚焦货币政策对区域企业的作用效果差异，为有效制定针对企业实际情况的地域性结构货币政策提供理论参考。二是多维度关注货币政策对区域企业作用效果差异，不仅分析了传统四大经济区域，而且对京津冀、粤港澳、长三角等城市群也进行了针对性分析，以期能为相关决策提供理论参考。三是实现货币政策对区域企业作用效果的量化。运用模型得到了不同区域企业针对货币政策的响应系数，为精准决策提供一定的数据支撑。四是实现了对PLS模型的改进，对两组具有多重关系的变量间函数求解精度更高。二、研究设计（一）理论基础本文研究内容的理论基础主要是货币政策区
7、域效应理论。货币政策区域效应反映的是在一个国家或者在一个联盟成员国I（如欧盟）范围内，由于不同地区（国家）经济发展水平、金融市场规模发展程度存在一定的差异性，实行无差别的单一货币政策可能在后续政策效果上产生一定的差异性，甚至在某种程度上产生负面效果，进而影响既定目标的实现。货币政策区域效应虽然存在很多研究学派，但其都将政策效果差异性的原因归结为货币政策传导机制方面的问题，目前公认影响货币政策发挥作用的渠道有三个，即利率渠道、汇率渠道和信贷渠道。在利率渠道层面，凯恩斯学派认为利率和有效需求的变动构成了货币政策影响经济活动的传导过程，利率渠道之所以会产生区域效应，是因为不同区域的产业结构差异性导致
8、的，产业结构不同，其对利率的敏感程度也就不同。通常情况下，相较于第一、三产业，第二产业2对利率的变化更为敏感。因此，如果一个区域第二产业产值占比较高，货币政策的作用效果就比较明显。由于利率变化会极大影响地区使用资金的成本，故资本产出比高的地区货币政策作用效果也较为明显。在汇率渠道层面，汇率影响其实是通过利率渠道传导而来，在某一经济开放程度较高的国家（区域）内，汇率水平会随着利率水平不断变动，进而导致本国贸易条件改变，从而影响产出水平。如果在一个国家（联盟）范围内存在出口贸易比重不同的区域，其货币政策作用就会因为汇率渠道影响而出现不同效果。在信贷渠道层面，由于金融环境与金融市场的不发达，信息不对
9、称现象普遍存在，其导致的逆向选择和道德风险问题催生了信贷渠道。银行作为金融市场和实体经济之间的纽带，在消除信息不对称、分散风险和降低交易成本方面存在先天优势，成为货币政策的主要传导者。不同区域银行的信贷传导能力导致了货币政策作用效果的不同。（二）样本选择及数据来源作为企业的重要融资渠道之一，债券市场在反映企业资金需求方面具备一定的参考性，同时债券市场还提供了企业获取资金成本等信息，为有效测度货币政策对不同区域企业作用效果，科学估计区域企业系数提供了数据基础。故本文以不同区域企业在债券市场上获取资金的成本及数量等作为货币政策的操作目标，具体选取了发行总额、债券余额、债券期限、最新授信额度、已用授
10、信额度、票面利率和注册资本等7个指标。以企业自身发展经营状况作为货币政策区域效应的测度指标，基于全面反映企业经营发展状况的考虑，从收益质量、盈利能力、偿债能力等多个方面抽取数据，具1欧洲中央银行负责欧元区范围内货币政策的制定与实施，美国虽然是一个独立国家.但美联储和各地联储银行间的关系类似于欧央行和成员国央行关系，因此在货币政策区域效应研究中也可将欧盟和美联储放在同一维度来研究。2在第二产业中，制造业对利率的敏感程度较高。可参考当代财经3文章中国制造业企业对利率和融资约束敏感度的检验o体选取了资产负债率、流动比率、净资产收益率等11类指标1O由于指标间可能存在一定的同质性，因此需要首先使用模型
11、将同质性较高的指标筛选并保留其中个，然后通过模型构建两组指标之间的函数关系，以期得到货币政策对区域企业发展作用弹性系数。笔者于2022年1月选取了上海证券交易所最新一期公司债和企业债的发行数据，按照我国传统四大经济区作为区域划分标准，数据涉及32个省（市、自治区，不含台湾省和澳门特区）企业。样本选择过程中，之所以将公司债和企业债全部纳入到本文的分析范畴，是因为两者的发行主体存在明显差别，因此能够进一步测度不同区域不同类型企业关于货币政策的作用系数，为决策提供精细化参考。同时，还选取了同期深圳证券交易所公司债和企业债的发行数据，用于模型的灵敏度分析。（三）模型设计PLS模型特别适用于测度两组变量
12、个数较多且变量间存在多重相关性的数据函数关系，假定P个因变量,力与加个自变量乩,M均为标准化变量，阶因变量的PLS回归方程式为=+-+,7=1,2,p（1）一般情况下，PLS模型并不需要选用存在的个成分来建立回归式，只选用前/个成分即可得到预测能力较好的模型。对于建模所需提取的成分个数，可以通过信赖域算法优化改进得到。定义二维搜索平面上点U阳=（碟弁）丫，将误差E的表达式在点U阳处进行泰勒展开，并取二次近似，得到近似后的误差函数E=d+卜，/上9）d其中d=u-u）,可以理解为相邻搜索点间的步长，据此建立相应的信赖域模型：minE,（3）s/.MlV4式中：以为信赖域半径，一般取常数。此时信赖
13、域模型中的未知项为误差E的梯度和力essi矩阵。根据梯度的定义式，并结合信赖域法求解的实际问题，梯度可以表示为VE=空I呵dvIJ）hessian矩阵:(2ES2E、G=V2E=呵”(5)2E2E瓯;将所求梯度与sk矩阵带入信赖域模型中，PLS模型的改进模型完成。三、实证结果及分析（一）上交所公司债实证结果与分析通过改进后的PLS模型，求解得到了上交所发行公司债企业自身经营发展指标与债券市场获取资金数量及成本等指标之间的函数关系，也即间接得到了货币政策操作目标对企业自身经营发展作用系数。选取债券发行总额、票面利率和债券期限作为测度指标，分别列举我国四大经济区在上述三种指标下的差异情况，如表1、
14、2、3所示。表1:上交所公司债实证结果一债券发行总额指标东部中部西部东北资产负!率0.0516-0.0168-0.0972-0.2549流动比率QoO56-0.00790.00660.0294净资产收益率0.01430.07300.01950.0170归母净利海营收-0.61570.06360.02030.0833营业外收支净i利润息领-0.0628-0.08611.0990-0.0041现金周转率4.86273.3160-0.19300.2801营业收入同比增长率-0.05030.08520.12610.4279净资产同比增长率0.08580.1202-0.0486-0.0384注：表中单元
15、格数字负号表明为反向影响。数据来源：程序运行结果。如表1所示，表中单元格数字表明每提高一单位的债券311类指标具体包括：资产负债率、流动比率、净资产收益率、总资产净利率、销售毛利率、归属母公司股东的净利润/营业收入（TTM）、销售商品提供劳务收到的现金/营业收入、营业外收支净颤/利润总额、现金周转率、营业收入（同比增长率）、净资产（同比增长率）。4同质性指标箭选过程使用的是R型聚类模型，箭选后去除的指标为：已用授信颔度、总资产净利率、销售毛利率、销售商品提供劳务收到的现金/营业收入。发行总额度，左侧企业经营发展相应指标提高的系数。以资产负债率为例，货币政策每多释放一单位的货币量东部地区企业的资产负债率将会上升5.16个百分点，即该地区企业将会随着货币供应量的增加而相应提高自身信贷量。但是模型给出的结果显示，如果货币供应量增加，中部、西部和东北地区企业的资产负债率可能下降，究其原因，可能是货币供应量增加，资金成本降低，企业在一定规模的情况下，需要获取的资金数量固定，从而其资产负债率降低。因此，在增加货币供应量的情况下，单从资产负债率的角度来看，对应中部、西部和东北地区的企业是利好信号，结合系数来看,对西部地
