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1、摘要本文分析r我国超长期利率债的级和二级市场概况、投资者类型、利率和期限利基特征及在半辨市中的特点等，并在此基础上提出了我国超长期利率债投资的三点启示.关键词超长期利率做期限利差流动性久期在债券市场，发行期限超过10年的利率债被称为“超长期利率微”.常见的超长期利率债主要包括超长期国债、超长期政策性金融债等,期限主要有15年、20年、30年和50年.近年来，我国超长期利率债发行规模总体显著增加.笔者通过对超长期利率债的研究发现，其一级和：级市场情况、投资者类型、利率与期限利差、利率走势等方面具有较为显若的特点.第者对此进行了检理,并得到一线投资启示,希望为投资者博取超长期利率债的超额收益、更好
2、地观察和理解该市场提供参考.超长期利率债市场概况（一）一级市场逐步扩容，供给增加长期以来，我国IO年期以下国债实行关键期限定期发行制度，做超长期国债则是由财政部根据经济和市场情况择机发行.近年来超长期国债发行规模稳步增长.其中2019年共发行4630亿元，占国债发行总额的11.5%.2016年超长期政策性金融俄迎来发行高潮,共发行27895亿元，占政策性佥融债发行总额的8.32%,此后占比逐步下降。在期限结构方面，30年期国债和20年期政策性金融债的发行频率和发行规模均显著符于其他期限的超长期国债和政策性金融债.近10年来,3（）年期国债每年都发行多次（含续发），其中活跃券“180024”和“
3、190QKr至今均发行了6期.20年期政策性金融债“160205”日前己经增发了43期，市场交易活跃，（二）交后规模大怖扩张，占比迅逑提升自2016年以来.超长期国债一级巾场扩容引来越来越多的机构参与超长期国债交易.1在全球利率趋仍性走低的环境下,赵长期国债这一价值洼地逐步被用院盘和交易盘所关注，其交易额开始增加，2019年，超长期国俯交易额达10021亿元，占全部国f交易额的2.92%o2020年超长期国债交易抱缴处于活跃状态,破至7月31日.交易额占国债交易额的5.50%（见图1）.在超长期政策性金融债方面.2009年及2016年的一级市场续发扩容引发:级市场放量交易,虽然2019年超长期
4、政策性金融债发行量不大,但受中美贸易.摩擦和配湿盘“资产荒”因索的影响，交易额大幅上升.超长期利率使投资者类型根据挣债目的和期限.超长期利率.债投资者可分为配置盘和交易盘两类.（一）陀置盘主要为保险机构保险机构是超长期利率微的天然需求者，主要有以下几点原因，第。超长期利率债具有免税优势，更容易湎足保险机构的收益率要求。保险机构负债成本普谢较高，2020年初-UI年期和50年期国债的收益率为3.75%左右，在考虑25%的税收优惠之后,其绝对收部率水平已超过5%,可以照装保险机构5%左右的负债成本.第二,超长期利率债可匹优保1.机构负债端久期并保证其总资产久期的税定性,保险机构的资佥来源主要为销售
5、的保单，保单年限多为2O3O年，负债久期很长。保险机构资产端的主要配置品种是债券。为见配负债久期.加上近年洪赛管要求持续提高,保险机构对超长期利率债存在囹性需求.此外保险机构存从资产久期的时间流逝臼然缩短，因此每逢超长期利率债供应，保险机向挪会积极认购以抵御资产久期缩短，第三，超长期利率债对基本面不敏感,邮长期利率儡跨越经济周期，凸性明显，受到局部时点经济周期波动和利率高低的影响相对有限，收益较为检定，（二）交易盘主要为基金公司和境外机构公募基金等更看柬的长期利率债的长久期特性，以期博弈超懒回报或相对排名.公薯基佥等机构的杠杆率不能出过140%,信用下沉的性价比有限，久期策略是虫要的着力点。而
6、超长期利率债拥有更长的久期，容易拉开业绩差异。此外，不少投资者也从30年期与10年期利率债的利差或呼t型策略的角友关注超长期利率债.近年来我国金融市场系列开放措俺为境外机构诳入我国依芬市场提供了使利，参与我国银行间债券市场的境外投资者数依和成交奴不断刷新纪录。此外，利差也是吸引外资流入超长期利率债市场的垂要因素，随希全球主要经济体纷纷降息，我国超长期利率债仍保持着安全的利差,特别是202（）年3月美国国债收益率创新低,我国债券的性价比优势更加明显.为外，人民币汇率在破“7”后快速企柜，人民币币也稳定也是境外机构增持超长期利率傥的31要支挣.超长期利率债的利率与期限利差特征（一）利率特征：超长期
7、利率债利率变动常滞后于10年期品种自2016年以来.超长期利率傲与10年期利率假的利率走势较为一致在一些关键拐点，特别是上行拐点，IO年期利率债对超长端利率债有明显领先作用，可见，市场情绪变化遵循从长裁传9至超长端的规律，10年期利率债的利率灵敏度高于超长期利率债（见图2）。图22006年以束趣长期国债利率走势（二）期限利差特征：均值回史特征明显,流动性溢价占比大特点一：与其他债券期限利差相似,超长期利率债的期限利差同样具行明显的均值网夏特征。自2006年以来，30年期与IO年期国债利差均值在5SBP左右，利差10%和90%分位数分别约为38BP和73BP,因此,基于均值回发的思路，在不考虑久
8、期中性的情况卜,若30年期1.j10年期国债利差小于55BP,则10年期国债性价比较高：若30年期与IO年期国债利差大于73BP,则30年期国债的衣现可能会更好.特点：超长期国做与IO年期国债的利差除包含期限溢价外，还包含流动性溢价。对不同期限国债利差的相关分析显示，IS年期与10年期国债利差、20年期与10年期国债利差、30年期与10年期国债利差三者高度相关，相关系数均高于0.6.受样本数址限制,5（）年期与IO年期国债利差、15年期与IO年期国债利差的相关性偏低，但与其他超长期国债期限利差仍呈现很高的相关性.而招长期国债与K）年期国债利差、IO年期与5年期国债利差、5年期与1年期国债利差的
9、相关性很低（见表1）,这意味着期限溢价不能完全解绛超长期国债与10年期国债的利差.例面反映流动性溢价的存在.特点三：超长期国债利差变化基本与资金利率走势相反.由图3可见,超长期国债利差与资金利率更多呈现反向变动关系，去明当做券市场流动性提升时，长期国债利率下行幅度大于超长期国债.牛焦市中超长期利率债的挣点（一）超长期利率f在牛市中的特点1 .时长期利率Wi的利率在牛市后期加速下行在牛市初期和中期，超长期利率佛和长期利率债的利率均会卜降,只不过超长期利率债利率的下降帕度会希小.随着牛市的持续10年期利率债利率下行到较低位置,若投资者仍然存在牛市预期,则会转向投资相对价值较高的超长期利率债.时超长
10、期利率债的价值挖掘会导致其利率出现继续下行的走势，而此时长期利率他的利率一般会在底部徘制,例如2016年1-6,10年期国债收益率出现回调,但30年期国债收益率走势与10年期国债收益率走势相反.当二者利差压缩到较低位置时.20年期国开债到期收益率也开始迅速下行（见图4）用42015年6月至2016年8月蔑长期利率f到期收益率丈势2 .超长期利率债的成交fi在牛Ttf后期快速增加在牛市初期，投资钟尚未关注超长期利率债，依长期利率债成交低迷.HI籽IO年期利率依利率下行至低位区间，市场可能会利用出长期利率债拉长久期以博取收益，超长期利率债交幼会初步放附，例如2016年3月，超长期国债和超长期国开债
11、成交量均较上月增长了3倍左右“在牛市后期,小于市场波动加大、投资音博弈加剧.超长期利率债正适合激进的投资者博取资本利得,而旦超长期利率债仍属于价值洼地,此时其成交量会大帽增加.3 .在牛市后期和尾泮阶段，闻长期利率债级和：级市场利差将呈现“先降后升”的态势在牛市后期,当长期利率债的利率在低位徘徊时.若市场投资者仍存在牛市预期.则超长期利率债一级和二级市场利基将呈下降态势.这是因为此时交易盘会进行一级和二级市场套利，迫切希里在一级市场获得超长期利率债以进入：级市场牌取收益，从而压低了级市场发行利率。随着牛市后期的进一步发展.超长期利率僦二级市场利率会加速下行,到牛市尾声阶段一级和二级市场套利与期
12、限利差套利空间都将消失.此时,在超长期利率债较IO年期利率债欠缺流动性的情况下，交易盘在级市场购买超长期利率债再迸入：级市场交易已缺乏性价比，一级市场利率的相时稔定和二级市场利率的卜行会导致超长期利率f货一级和二级市场利差会有所反弹,例如，2016年8月9日,30年期国债利率下行至3.26%,与IO年期国债利差已缩小至55BP.此时曲长期利率假S市场也已不再具有吸引力.30年期国债级和二级市场利差回升至3BP，从超额认购倍数来看,在牛市后期，超长期利率债的投资价值逐渐被发现，交易盘由于决券也进入一级市场与配置盘争夺超长期利率债,超额认购倍数会汝前期大幅上升.在牛市尼声阶段，投资者对超长期利率债
13、失去偏好，一级市场认明倍数也出现I可落（见图5.（二）超长期利率债在俄市中的特点1 .在底部拐点处，10年期国债利率走势领先于超长期利率债在整个焦市期间,如果单从中情估值来看,超长期国债与10年期国债利率走势基本一致,且前者波动更小，但并不意味着能市中超长期利率做的风险更小.胤因在于超长期利率债玦乏流动性，市场交易很不活跃，因此中债估值的利率曲线会较为平滑,特别是在熊市初期，超长端利率的上行幅度法至不及长端。这是因为当摊市来临时，超长期利率债的卖盘无人接应.投资者只能附管流动性较好的10年期利率债来降低久期,因此使得超长期利率债的利率调整福度看似不及IO年期利率债.此外，在部分底部拐点处，IO
14、年期国使利率显示了领先作用，这也得益FIO年期国债较好的流动性，例如，2016年12月31日、2017年3月27日和2017年6月20日，IO年期国债利率均提早半个月左右达到局部低点.2 .翊长期利率债成交量“前岛后低”在熊市初期，尚济的市场情绪逐步冷却，为防止超长期利率债因久期过长而价格问撤过大,超长期利率债的卖盘会增加.2016年I1.月熊市初期时20年期国开债和30年期国他的成交量分别达到3113亿元和1628亿元,达至超过牛市尾部（2016年8月）的成交量在交易盘基本撤出二级市场后，超长期利率债成交逐渐陷入低迷.3,熊市初期，超长期利率债一级和：级市场利差劾为负值在熊市初期，超长期利率
15、债一-缎和二级市场利差会大幅卜行,易为负值，主要推动力来自超长期利率债二级市场收益率的大幅上升.在2017年2月以后,缺乏成交数据的超长期利率便中债估值曲线越来越平滑超长期利率依二级市场收益率上升速度减缓,同时交易盘的退出使得一皴市场仅剩配置盘，投资者认购枳极性不演，发行利率上升，级和二级市场利差由负转正（见图6）.从超长期国债的超额认购倍数来看,在焦市期间,一级市场的认期参与度呈现小高到低的特征,与上述分析相呼应.62016年IO月至2017年12月30年期国债一级和二级市场和龙我国超长期利率面的投资启示目前,全球处于低利率环境下，资本回报率降低、负债向政府部门转移决定了超长期利率债在奥长周
16、期内仍存在逢高和置的价值.在具体操作层面，函文分析对笔者有以下三点启示：（一）当10年期国傣利率在底部徘泡时，若投资者仍有牛市预期,则超长期利率债成为价（ft洼地,其长久期特点会被交易俄作为短期博弈的工具在牛市下半场,债券短端利率已明显下行，而迫随短端利率的长端利率也会下行，即俗称的“牛院转牛平”。此时若投资者仍存在牛市预期,就会开始寻找价值洼地,如3年期、7年期国债及超长期利率债。此时.超长期利率债具有较长的久期、较高的票息价值、较好的期限利差保护空间、较大的弹性及对基本面变化不敏感的特征,逐步被交易盘所关注,成为投资者用于短期博弈的最佳现券品种.（：）流动性溢价收窄是断长期利率债超额收益的来源之一除长久期以外，超长期利率债超额收益的另一来源是流动性溢价的收窄,当部分交明盘将关注点转移至超长期利率破时超
