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1、实质性违约前公司信用类债券风险化解途径内容提要近年来，公司信用类债券的违约逐步走向常态化，因此明确违约的定义，抓住实质性违约前的“黄金处置期”，总结目前债券展期、债券置换、债务转移、现金要约收购等案例的特点与适用状况，具有较大的实践意义。此外，在市场化法治化原则下，应防止多元化处置措施作为“逃废债”的借口与手段，通过前置投资者保护条款，善用持有人会议机制,审慎全面考虑化解处置信号，可最大限度避免实质性违约发生，缓解发行人阶段性危机，切实保障投资人的权益。一、违约的定义目前，债券违约没有通行的定义，在穆迪的评价体系中,债务违约主要包含未能按照合同规定支付或延期支付利息或本金（不包含在合约允许的宽
2、限期内支付的情况）；或债务人提出申请破产保护或法律接管，使其未来可能不能履行或者延期履行债务协议的支付义务。我国民法典第五百七十七条界定了违约责任，即“当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的，应当承担继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等违约责任”。根据银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南（2022年版），违约是指：“发行人未能按照约定按期足额支付债务融资工具本金或利息，以及因破产等法定或约定原因，导致债务融资工具提前到期且发行人未能按期足额支付本息的情形o因此，目前国内普遍认为的债券违约，指的是发行人无法在约定时间内还本付息的实质性违约，若发行人在到期日之前通过
3、有效途径进行债务重组并明确付息兑付宽限期，且在宽限期内履行了相应的义务，则并不构成实质性违约。二、信用债整体违约情况近年来我国债券市场发展迅速，已成为世界第二大债券市场，其中公司信用类债券存量约30万亿元，企业债券余额约占社会融资规模的10%,直接债务融资已成为服务实体经济发展增量资金中的重要组成部分。然而，在信用类债券平稳健康发展的同时，也出现了少数因发行人经营不善、盲目扩张等原因不能按期还本付息的情况。据统计，2021年发生偿付异常的债券规模2600亿元，其中发生实质性违约的债券规模1510亿元，占比58%,发生展期的债券规模约700亿元，占比约27%。通过数据可以看出，大部分偿付异常债券
4、可通过前置处置措施，避免实质性违约的发生。图1风险化解处置措施与场景债券展期现金要约收购1 .宏观环境变化时，主动管理负债，提振信心2 .化解隐性债务实质性违约前黄金处置期债券置换庭外重组方式，具有程序灵活，自主性强,因此，抓住风险企业实质性违约前的“黄金处置期”，在市场化、法治化的原则下，按照多元化处置框架，精准选择风险化解措施，有利于“标本兼治”地化解企业阶段性风险，保障债券的到期兑付，最大限度保护投资人的利益。三、法律依据与多元化处置民法典证券法和破产法等法律从根本上界定了违约的定义、适用情况、具体措施与相应责任等，是化解与处置债券风险的根基。在此基础上，近年来最高人民法院、监管部门和市
5、场自律组织等陆续发布了债券纠纷与违约处置的指导性文件，如中国人民银行、发展改革委和中国证监会联合发布了关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知，最高法发布了关于审理债券纠纷相关案件的座谈会纪要。这些文件明确了在债券风险处置过程中坚持守住不发生系统性金融风险的底线原则、市场化法治化处置的总体要求，为健全我国债券市场多元化违约处置机制，提高处置效率提供了明确的工作指引。实践中，可通过庭外重组化解与处置风险，即相关方通过调整基本偿付方式、债务转移、债券置换等方式进行风险应对，或是通过现金要约收购等方式主动管理负债、应对宏观环境变化。相较司法程序，庭外重组具有自主性强、机制灵活、程序简单等特点，因此在
6、实践中自发衍生出许多成功的案例，具有较大借鉴意义。因此，围绕成功的庭外重组风险处置案例进行经验总结与探索创新，有助于把握规律，提高处置效率。（一）债券展期债券展期是目前实践中较为常见的债务重组方式，具体是指发行人与债券持有人协商调整当期债券的偿付时间并变更登记要素，债券展期方案应有明确的偿付期限，但可以设置分期兑付的方案，债券展期应当经当期债券全体持有人100%同意，并由主承销商披露持有人决议公告。债券展期给予短期流动性紧张的企业一定的宽限期，缓解其资金接续压力，为兑付债券争取了时间，在实践中，不乏企业展期后积极协调资金，保证债券顺利兑付的案例。案例一：全额展期后兑付N公司是一家制造类企业，其
7、于2019年2月发行了一期短期融资券，期限一年。在到期日前，发行人召开持有人会议通过将该期超短期融资券延期三个月的议案，该短期融资券被成功展期，经发行人积极落实资金，2020年一季度，该笔债券早于宽限日兑付完毕。案例二：部分展期后兑付Z公司是一家服务类企业，其于2018年4月发行了一期定向工具，期限三年。在到期日前，发行人与持有人达成展期方案：于债券到期日兑付50%的本金及利息，剩余的50%本金展期八个月。2021年四季度，发行人发布公告称已提前完成本期债券展期后的兑付工作。（-）债券置换债券置换即“以债换债”，指发行人通过新发行债券交换其指定存续债券。与“借新还旧”有所不同，“借新还旧”指在
8、原债券到期日之前新发债券，用新债募集到的资金偿还原债券，整个过程涉及外部现金流。而债券置换不涉及现金认购，发行人向被置换债券的全体持有人发出定向要约，以原债券持有份额为凭证认购新发债券进行置换。因此在实践中,债券置换有利于提高化解与处置风险的效率。置换后持有人将持有新的债券，按照新条款收取本息。案例：债券置换后兑付H公司是一家制造类企业，其于2017年3月发行了一期公司债券，期限三年。受疫情影响，发行人正常经营受阻，到期日前，发行人发出对该公司债券进行非现金置换要约。经持有人同意，发行人通过新发私募债置换了约65%的存续债券，置换债券期限一年。通过置换债券，较大缓解了发行人兑付现金流的压力，后
9、续原债券和置换债券都顺利兑付，未构成实质性违约。（三）债务转移债务转移指在不改变债务内容的前提下，债务人将合同债务全部或部分转移给第三人。根据民法典第五百五十一条：“债务人将债务的全部或者部分转移给第三人的，应当经债权人同意”。因此在债务转移前必须经债权人同意，否则不发生法律效力。在实践中，债务转移可作为正常经营企业优化债务结构与整合存量债券的重要途径。此外，也产生了在企业破产前,通过债券转移保证兑付的积极案例。案例一：转移债务以优化整合债务结构2022年初，N公司发布公告称，为优化债务结构，经发行人与债券承继方决策流程及持有人会议，N公司将存续债券清偿义务转移至其母公司，转移之后，N无公开存
10、续债券。媒体评论称，N公司经营正常，融资渠道通畅，该案例对债券市场有较大的借鉴意义。案例二：破产重组前转移债券以保证兑付2016年6月，M公司被申请重整。根据破产法：“未到期的债权，在破产申请受理时视为到期”。若上述申请被法院受理，则M公司存续的债券将提前到期，存在无法兑付的违约风险。经持有人会议通过，M公司发布公告称其在银行间债券市场存续的债务融资工具项下的权利和义务转移至S公司，由S公司承继存续债券。转移完成后，存续债务融资工具均如期兑付。通过债券转移，发行人有效避免了形式违约和实质违约，化解了债券的即期兑付压力和短期融资能力之间的矛盾。（四）现金要约收购关于试行非金融企业债务融资工具现金
11、要约收购业务的通知明确，现金要约收购是指发行人向特定债务融资工具的全体持有人发出要约，以现金方式收购全部或部分流通中标的债券并注销的行为。与以上三种风险化解方式不同,现金要约收购是发行人主动管理债务的方式之一，发行人通过现金收购流通中的债券并注销，可调整负债结构、降低融资成本、提振市场信心。通过现金要约收购业务来终止债券或者注销部分债券后，发行人存续的高利率债券可被置换，此前低评级时发行的债券也可在主体信用评级被调高以后获得置换。此方式对于“降杠杆、控成本”有明确要求的企业具有较佳的借鉴意义。案例：银行间债券市场首单现金要约收购业务2020年12月，银行间债券市场首单现金要约收购业务落地，要约
12、人为Z公司。发行人基于主动债务管理需求，对某期定向工具开展现金要约收购，即以现金方式收购全部流通中标的债券并注销，收购净价高于标的债券每百元面值剩余本金。以上案例向市场释放了流动性充足的信号，在宏观环境变化时，有利于提振债券投资者对企业的信心。此外，在实际情况中，也存在部分通过现金要约收购来实现隐性债务管控目标的案例。四、风险化解启示（一）风险化解措施不是“逃废债”的借口与手段为充分论证，本报告选取的案例均为重组后顺利兑付的债券，在实践中不乏重组后仍化解失败发生实质性违约的债券，风险化解措施不应该成为发行人“逃废债”的借口与手段，发行人应充分履行信息披露义务，缩小与投资者之间的预期差，发生流动
13、性困难时，应该全面落实股东的义务与责任，最大限度地保障投资人权益。(-)前置投资者保护条款，妥善运用持有人会议机制目前，我国债券发行要件一一募集说明书中对于投资人的保护条款仍待完善，在化解处置风险过程中，投资人的权益较为模糊且容易被悬空。因此，通过前置投资者保护条款,充分明确“交叉违约”“选择回售权”等条款，可在一定程度上减少此类事件的发生。此外，在一系列处置案例中，持有人会议发挥了很大的作用，例如豁免流程期限、丰富处置手段等，因此要妥善运用持有人会议机制，在充分尊重发行人和持有人意愿的基础上，尽可能提高处置效率，实现双方均满意的化解处置结果。(三)审慎全面考虑化解处置信号在自媒体和公众号高度发达的舆论环境下，在每一笔债券的化解与处置过程中，中介机构要尽职履责，督促发行人做好信息披露，充分引导公众预期，考虑事件特殊性等信息,审慎全面考虑化解处置信号，实时监测事件进展过程中的舆情导向，不仅要化解风险事件，更要充分熨平债券持有人预期差。
