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1、2023首届长白山高峰论坛：；：Mr展里2023-后疫情时代春暖佗/行业报告研究院在过去几年金融市场的运转上，我认为2018年（鲍威尔这一任）是一个很重要的节点，鲍威尔这一任对过去几年金融市场的投资回报来讲，其实起到了关键的作用。2008年金融危机后美国经济的恢复状态实际上非常慢，到了2018年前后才真正开启它的结构性改变。当然，2018年对于中国来讲，中美贸易战的开打让大家印象最深，这个贸易战我认为仅仅是开始，它可能代表更大维度的逆全球化的标志。所以大家不能把2018年的贸易战当成一个短期变量，一会儿中国跟美国好了，一会比如这两天热气球飘到了美国，大家可能又要开始担心中美之间的关系。相反，我
2、认为从2018年开始，对于中美或者世界关系，你应该一直都是担心的。准确来讲，你并不指望着他们两个能够重新和好。当然这个愿景涉及到的不仅仅是经济问题，可能还涉及其他层面“所以从大的角度来讲，对于金融市场，我觉得2018年的两个重大变量贯穿影响了我们，个人认为疫情是个突发性变量。我们的债券市场本身反映的就是经济预期，所以从它这两年的走势上面，能看到中国经济大概的预期情况，资本市场也是很聪明的。(WCN10YVM*rCMiowMdVwlitUBthatap.0”图：中债十年：疫情前的3.1-34水平（数据来源：路孚Eikon）首先第一点，过去两年几乎是中国经济最差的情景描述，但金融市场从2022年1
3、1月份到前两天为止都处在超级预期乐观中间。我跟很多机构交流的时候提到今年我给的答案非常简单，就是今年资本市场大概率是一个“强预期，但弱现实”的情况。困扰中国经济的核心问题在这两年也确实对企业部门和居民部门造成了影响，没有那么快恢复。今年债券收益率市场能回到疫情前完全没有影响吗？不可能。我认为今年在资本市场做好一个交易节奏就好，就是强预期的时候我跟，但肯定不会做那种“6000点不是梦1万点刚起步”的想法，你和我说今年疫情马上结束，全市场的大牛市会来”我觉得也过于乐观，这是中国的现状。海外市场跟中国高度关联，这是中国资本市场正在发生的另外一种变化。就是除了资本市场的建设、政策制度发生这种变化以外，
4、我觉得更重要的是中国目前这一代资本市场的参与者结构以及素质也在发生很大变化，它跟10年、20年前那种散户的概念完全是两回事。这一代投资人开始变得越来越专业，年轻人开始研究金融体系、宏观经济的运转。现在无论是公募基金还是私募基金的参与者，你会发现大体上的参与者结构和素质都发生了非常大的变化。这也导致了随着中国金融市场逐渐开放，中国金融市场现在的运转逻辑跟2009年之前的运转逻辑发生了非常大的变化。那个时候说句不好听的谁关注海外发生什么、美联储怎么样了，没人关心这东西。那个时候中国的投资者天天去股吧里面搜什么？看看有没有小道消息、内幕交易。但是现在你会发现那个时代已经过去，中国的金融市场跟海外的关
5、联度越来越来越高，那就得给中国的金融市场的理解建立一套模型。对于中国的金融市场，我理解中的模型很简单，按照现在的比如金融机构的讲法，一个分子端（企业的投资回报率、上市公司创造的回报），一个分母端（估值）。但是很多人曾经以为那是中国的货币政策部门通过无风险利率的调整可以调节中国的估值，这个理解是错的。美元利率无论是名义利率还是实际利率，其实是真正决定全球估值的一个重要标。甚至可以这么说，在中国你要做一级市场风投，这个企业到底给30倍还是给60倍（估值）不是由人民币利率定的，而是由美元利率定。就这一条，过去十年很多人没有理解到。所以那时候券商写报告，更多是做债部门，然后延伸到对人民币利率的判断，大
6、家在判断中国人民银行是降息、加息这些东西。但是你会发现，这几年的资本市场的运转很简单一一美联储，全球都一样，你可以问问做做VC的或者做股权投融资的，大家其实对于中国的所有估值都是有对标物的。美国的金融市场为什么能站在全球金字塔的顶尖？很重要的一个原因就是它的金融市场为什么会对全球资产定价起到一个锚的作用。技术很关键，除非中国的所有创新型企业，准确来讲就是你成为行业的锚，所有后来者、投资人拿你作为风向标的。你的金融市场交易是以人民币交易的，那么你的估值、无风险利率就是所有人的估值和无风险利率的对标物，这就是美国厉害的地方。你可以这么认为，全世界的创新，全世界各个行业领先的公司，在美国上市以后以美
7、元计价、定价。美国的金融体系、金融机构参与交易，形成这样的体系以后，你会发现美元利率自然就决定了全世界，无论香港的公司还是大陆的公司，大家在决定投哪个行业的时候，想到的第一件事情就是去美国找一个对标物，看一下估值水平大概是什么情况。为什么要提到这个呢？2018年鲍威尔接手以后还是传统模式，因为他那个时候没有通胀的压力，经济一下行马上降息。利率一旦开启下行以后，资本市场的第一反应不是利率下行、经济不好。过去40年金融市场的运转逻辑是，不管经济好不好，真正的超额投资回报并不来自于经济增长，而是来自于利率下行带来估值上升，这就是过去40年投资的核心逻辑。如果放到数据中间，比如这两天我一直跟大家说的要
8、关注美债收益率长短端倒挂的问题。过去40年的金融市场交易短端利率永远低于长端利率，也就是永远低于潜在的投资回报。所以在过去40年这种背景下，你就干一件事，无论你是实体（如房地产）还是金融，它的金融本质都一样永远是借短买长，而且你的策略衡量标也特别简单，他俩一扁平你就借短买长，你就赌下一轮必然迅速进入到降息周期。我认为这跟1982年美国无论从政治到经济结构以及全球化环境发生的巨大变化有关系，塑造了一个重要的模型，就是中央银行说是两只手通胀、就业，实际就变成了一只手。从1982年开始以后，保罗沃尔克年代结束以后美国完成了这样的结构调整，带来了一个结果压根就没有通胀问题。结果就是过去40年的交易逻辑
9、永远是遇到任何经济潜在衰退的时候记住一点，借更多的钱、加更高的杠杆。无论是金融部门、居民部门、企业部门，永远是借短买长股。金融资产的回报率在过去40年远远大于劳动收入所得、企业创造的投资回报，这才是背后核心。2018年同样的问题，耶伦把手交给鲍威尔以后，全球经济在中美不确定性的阴霾下稍微一放缓，全世界的金融市场交易就一条线一一美联储又要降息了。当然，后面赶上了疫情，全球的实际利率水平因为疫情后中微观上的供应问题，导致在通胀极高的情况下创造了极低的实际利率。可以说，2020年全球的实际利率水平基本比过去40年甚至更往前包括保罗沃尔克年代还要低，也就意味着所有的金融资产达到了二战以来最高的金融资产
10、的泡沫状态，我认为比2000年都高。其中最典型的是2018年激活的几个东西，因为所有的实物资产无法承接这些创纪录便宜、巨量的流动性。以往但凡出现巨额流动性充裕、资金便宜的时候，它一定冲击实物资产，大家会买什么东西呢？比如在利率水平极低的情况下你一定会买黄金，所以你可以简单理解为黄金价格本质上就是资金成本的导数，如果黄金价格两千多就创纪录，意味着全球的资金成本创纪录的低。但如果这些流动性涌进任何一个资产中，涌进房子，房地产泡沫，涌向任何商品，那钱永远比货物多太多了，你承载不了。2018年后最典型的一个特点：（流动性）往哪儿涌？有一个东西是无量的但能吸收流动性，年轻人肯定知道，那两年搞虚拟性货币，
11、你大概就明白了。为什么它突然在2018年以后开始爆发了？就是这个背景。老一代在08年流动性全球宽松时，在河北盘一对核桃，带尖带帽的能炒到20万，现在也就几百。老一代是那种价值观，现在年轻人不同了，玩钱、玩币、玩NFT,玩数字人、数字化，其本质上就是当流动性极其宽裕的时候，这种资产会极其泛滥。当然在投资界，美国木头姐的ARKK基金被称为颠覆性创新。至于它能不能创新、未来这个产业链能不能成为伟大的公司，在早期我们所有人都不知道。但是当流动性极其宽松的时候，你的估值会急速扩张。像2018、2019年美国出现过什么情况？美国讲过一个集装箱的故事，类似亚马逊用无人机拎着披萨盒给你送到家。2018、201
12、9年美国有很多类似这样的项目的投融资估值都极其夸张。当然，你如果倒过来看中国一级市场股权投资那两年也极其夸张。比如做拉面的也能轻松估到五六十亿，你能想得到吗？这就是那时候的大环境决定。但鲍威尔的那种做法在当时看起来好像还没有改变，但事实上随着2018年中美贸易、特朗普、美国民粹等其实已经在破坏当前全球化的一些根基和背景，进而导致当前美国市场出现短端利率很高，长端利率往下压。大家总会觉得这种情况很简单，利率水平拉高了以后，我们对于未来的经济增长和预期保持不乐观的状态；（数据来源：路擘EikOn）但这个倒挂水平超出了过去40年0-5OBP的范围，它在告诉你一件事情；要么就像这大概三个月资本市场的反
13、应。这三个月大家很乐观，一是中国本身基本面处在强预期的状态，更重要的是全球流动性现在处于什么环节？交易者、金融机构还在按照过去40年的交易逻辑考量金融市场。过去四十年延续的交易逻辑是什么呢？简单说利率曲线倒挂最后就是告诉你美联储会降息，但有没有想过这次不一样。这两天美国的就业数据一出来以后，所有人昨天晚上一晚上翻盘，为什么？不是前面你对然后现在得修正，而是你前面压根就有可能是错的。换句话说，过去两三个月金融市场强预期中间蕴含着巨大的经验延续：就是认为这次跟以前40年一样利率加高，经济预期下行，经济预期开始下行后美联储终究降息，因为通胀、就业薪资不是问题。但如果美国的就业薪资成问题，我们会发生什
14、么？我们可能在未来很长一段时间内重复保罗沃尔克的那个时候状态5年到10年会一直倒挂美联储无法降息，同时经济的预期一直偏弱，那就会导致利率一直被55.25拉在这儿，利差又不敢无限的往下扩大，也就是一直倒挂。如果是这种情况，我们的经济会是什么情况？短期资金成本永远高于长期回报率。过去40年我们是短期资金成本永远低于长期回报率，如果倒过来，短期资金成本永远高于长期回报率，可以看看。比如保罗沃尔克那差不多二十多年时间里，美国的杠杆是不增的，不但不增还降。因为如果短端高于长端，杠杆是一定降的，你只能靠经济增长，靠现金流创造真实财富，而不再是靠短端和长端这种利差创造金融财富，也就是杠杆财富没了，你就是踏踏
15、实实挣钱。有人会说美国70年代80年代阶段，美股表现很好依然涨。但是你把美股细细分拆一下就会发现在那差不多十几年时间里，美国市场只涨价值（盈利）不涨估值回报。如果是这种情况，你就明白科技公司为什么要裁员，因为本质上科技公司的早期就是要依赖大量廉价的资金进行无限投入，并且我早期是不能给你创造回报率的。所以我们开玩笑说所有的颠覆性创新都是先讲故事，这就是那种环境下创造的，要么你成功，什么意思？你从早期变成真正扎实的产业：产品成型、回报率成型，也就是你真正创造了效率的提升，技术革命完成。现在对全球来讲最麻烦的问题在于，我认为到现在为止80年代、90年代互联网信息技术的那一代红利吃完了。但更可怕的是，从2008年到2018年给了十年时间让全球完成结构调整，但不仅没完成，而且形成了更加竞争的关系。中国的创新型技术在快速向美国靠拢，这种事情一旦发生（当年日本也经历过），必然要干掉一个，全世界的合作关系和环境就会遭到破坏。其实这番话当年特朗普上来的时候大致描述过，几年下来以后我认为就是在朝着这个方向去。当前美国市场就业数据的结构性非常值得大家重视，一边新闻报道美国互联网硅谷大公司在裁员，一边你发现美国就业市场紧成这样.毕竟靠脑袋吃饭的人占整个人口比例是低的，靠体力劳动吃饭的人比例是高的。全球化有好处，但是全球化走了40年以后也告诉我们这个世界最基本的原理：没有什么东西是完全正确的。全球化也
