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1、城投融资未见松动，金融机构内卷加剧最近城投融资领域发生的事情，让人隐约感觉到事情发生了某种变化。历史上城投融资行为的规律似乎不再发挥作用，而从事政信业务的金融人士却越发感觉到内卷的可怕起来。正常的情况下，今年的城投应该融资放量。城投融资的高峰通常是发生在经济下行的阶段，为了提振有效需求，政策鼓励并且推动融资平台融资来兴建基础设施。在2009年前后的一段时间里，城投就经历了一次融资的狂欢。2009年前后，中国经济因为次贷危机引发的外部需求下降，出口锐减，经济面临巨大下行压力，于是政府推出4万亿等救市计划。融资平台抓住机遇，发展突飞猛进。当前的中国经济由于疫情、美联储加息而产生的流动性收紧等等因素
2、影响，在增速本来相比2009年前后要低的情况下，面临的压力不亚于2009年的那个时候。中央也提出要全面加强基建。按道理来讲，城投的融资应该大干快上才是。然而，从市场各方面了解的信息来综合分析，这种情况并没有发生。下面简单介绍一下城投融资领域发生的几个事情。一个是城投债券利率下行。很多市级平台的发债利率都在3%的水平。而在去年下半年还处于发行困难的县级城投债，到如今竟然出现认购倍数超过50倍，一券难求的现像。正常的理解是，城投利率下行是城投融资形势改善的表现。而在当前，这并不是城投融资松动的迹象，反而是城投融资收紧的征兆。因为中国的城投进行融资并不是完全市场化的，城投融资受到三方面的政策限制，资
3、金供给端的政策、资金需求端的政策及产品创设端的政策。当前债券利率下行，是资金供给端政策松动和货币政策放松，而资金需求端及产品创设端受到限制，这几方面因素共同作用产生的现像。资金供给端政策松动与货币政策的放松，这个是有目共睹的事情。不再重述。在产品创设端，去年以来，交易所收紧了债券的备案。一方面这是与当前财政部对于地方政府债务实行“红橙黄绿”分档管理相匹配的政策。另一方面提前限制债券备案注册，以免造成城投行业整体杠杆过度膨胀。一件事情是信托公司提前兑付信托产品。据了解，某央企信托，业务一直以政信类信托为特色。之前在江苏做了大量的区县级城投融资业务。在今年6月份的时候，短短5个工作日，该信托公司提
4、前兑付了9个政信类信托产品，合计规模高达40亿元。这些产品对应的融资项目大都是在去年做的，城投接受的成本较高。通常在春节前，城投为了偿还工程款而有较大的融资需求，因而能够接受较高的成本。而在今年，随着城投企业发债、从银行获得贷款等方式融资成本的下降，信托产品的融资成本变得难以接受了。于是城投企业纷纷提前偿还高成本的融资。还有一种说法是今年专项债额度不断下达，财政不断放水，然后就是债券投资者介入，以很低的利率购买城投债,导致城投成本接受度下降。对于信托公司而言，产品提前兑付将会减少后续的信托管理费收入，并不欢迎这样的提前偿还。因此，理解产品提前兑付，更多的还是需要从资金供给端与资金需求端的角度来
5、去进行。当前，融资平台融资未见大幅增长的一个重要原因，更多的还是在于资金需求端。城投企业自身受到不得举借隐性债务的限制和需要提供经营性项目的限制，难以进一步获得融资。虽然货币政策松动，银行也有足够的资金，愿意提供资金。但是苦于城投企业自身缺乏有市场化现金流的项目，而无法落地。就在本月，湖南政府发专门发文对于城投企业等政府投融资平台进行固定资产投资进行了限制，对于城投企业增加地方政府隐性债务更是严厉禁止。湖南政府的发文并不个案,而是当前地方政府普遍的政策思路。在资金需求端受到限制的情况下，单纯通过货币政策放松已经难以发挥作用了。比如说，之前国开行增加5000亿元额度，用于投向基础设施领域。但是国
6、开行同样受到限制，难以为公益性项目提供融资。因而，城投企业的融资总量难以增加。由于国开行的成本更低，因而更容易发生的情况是，城投用国开行等更便宜的资金替代了成本更高的四大行的资金、然后用四大行的资金替代了股份制银行的资金、用股份制银行的资金替代了城商行的资金、用城商行的资金替代了信托、租赁等高成本的资金。这几年，国内每年增加的地方政府专项债券规模都在3万亿元到4万亿元之间，这些专项债券的资金同样需要运用到有现金流的项目上面。如果城投企业无法提供更多的有现金流的项目，如此规模的专项债券，成本又低，对于其他各种类型的同样为城投企业提供融资的金融产品，形成了降维打击。几乎各类金融机构在这样的形势下，
7、政信业务开展都非常困难。深深感到“内卷”带来的痛苦，甚至是绝望感。要提高城投企业的融资规模及增加基础设施的投资建设，当前要解决的关键问题是城投项目融资的放开，从有现金流的经营类项目，拓展到非经营类项目，而这类项目又不可避免涉及到地方政府隐性债务的问题。对于城投企业而言，2021年是融资“严监管”的一年,而这一形势持续到当前也没有丝毫的改变。21世纪经济报道采访多个地方的融资平台的内部人士,了解当前的融资情况。从这些城投界人士获得的信息,反映当前城投的融资形势并没有出现预期当中的松动，也与城投融资需要匹配经营性项目有重要关系。在4月份，当时央行、外管局联合印发关于做好疫情防控和经济社会发展金融服
8、务的通知（下称“通知”）。通知提出，支持地方政府适度超前开展基础设施投资。要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施。市场当时普遍乐观。然而，城投企业融资自去年15号文发布以来的困难形势并没有得到多大改善。关键的原因，当前鼓励和推动城投融资的政策，相比15号文等限制隐性债务的政策，对于市场主体的影响是不对等的。为城投提供融资，虽然符合政策导向，但是相关人员未必能够获得奖励，而违背隐性债务治理的政策，则是切切实实要受到处罚的。就在前不久，财政部还发布地方政府隐性债务问责的典型案例通告。这表明隐性债务问题仍然是一条红线，
9、不能触碰。21世纪的报道当中提到：有某地市级城投融资部负责人表示：“通知一印发，我们就和银行去沟通了。但到目前为止融资还没有实质性改善。今年我们有流贷到期，银行还把流贷压缩了。项目贷需要有收益的项目，但我们有收益的项目很少J从多位城投公司人士、银行人士及地方财政人士了解到的信息也表明，自通知发布以来的两个月里面，城投的融资改善。今年前5月，城投融资规模出现下降。政策对于城投公司的融资限制有两个方面。严格限制的是城投公司违规举债增加地方政府隐性债务。而另一方面,完全市场的融资，也引发了监管的关注。尤其是近年来，已经有很多城投企业出现债务违约。这让监管部门担心城投企业的债务过度膨胀，引发金融系统的
10、风险。当前债券市场出现利率下行，也是城投融资受到某种限制的一种体现，也就是从去年下半年以来，城投债通过备案的难度越来越高了。有人整理Wind数据发现，今年前5个月城投债发行规模达2.18万亿元，相比去年同期下降7%左右。单就5月来看，当月发行规模为2392.05亿元，较4月的5208.84亿元环比下降约54%,净融资规模为149.34亿元，环比下降约九成。而在2021年全年城投债发行规模达5.8万亿元，创下历史新高，较前一年增长26%；净融资规模为2.37万亿元,较前一年增长10%o考虑到城投债的利率在下降，从两个年度的增长数据可以看出，当前城投债的发行下降，主要是受到政策的影响。在政策限制之
11、下，那些区域经济状况与财政实力都较差而且在之前举借过多债务的城投企业，现在面临的问题已经不只是难举债进行基础设施投资建设了，而是再融资困难而发生违约了。城投企业的融资难度与成本的分化也更加严重。在有城投企业用低成本资金替换信托资金的时候，还有很多资质较差城投企业现在仍然在通过定融产品、非标产品等高成本的金融工具，来获取资金。在城投债出现资产荒的同时，城投企业违约将进一步增多。这是一种看似矛盾实则有道理的现像。就在前不久，云南省级城投云南康旅年报披露公司出现非标违约，也让市场对于城投产生了复杂的观感。当前的城投融资形势与信用状态变化，实在是让人难以理解。城投的历史规律是城投融资随着经济形势的变化
12、会产生松紧交替的周期特性。历史上形成的规律，有助于我们理解城投的融资行为与信用变化，但是这一规律，当前已经开始发生变化。如何理解这些变化？政策追求多种目标的时候，难免顾此失彼，需要做出权衡取舍。从当前的现像来看，在强化财政纪律和基建拉动经济的两种选择当中，政策仍然坚持选择强化财政纪律。因此当前城投融资没有松动，或许正是各种政策互动之下形成的必然结果。这种结果，未必就是不利于经济体系的。然而，的确还有一种可能，当前城投融资未见松动，并不是政策主动优先选择的结果，或许是政策实施过程中的“合成谬误”和“分解谬误”。中国财政科学研究院院长刘尚希曾经发文指出，在多元目标下，政策刚性化考核容易导致行为的极
13、端化、短期化、指标化。如果上级机关过度追求指标化，就会产生各种类似于过去的计划指标，目标很多，政策也很多，每个指标都要考核，可能不由自主地导致指令性越来越多，成为官僚主义和形式主义的土壤。政策的过度指标化，还会导致地方缺乏必要的因地制宜的政策创新空间。在政策多元且刚性的情况下，地方政府财力有限，又不能变相融资，自主空间日渐收窄，难以充分发挥主动性、积极性和创造性。特别是在严格的问责机制下，一些地方政府做任何事情,都习惯于找文件依据、等上级指示或通知，担心被认定为“搞变通”“打折扣”或“乱作为”。被迫追求岗位责任零风险的倾向，可能导致地方政府的创造性行为全面收缩，而极端化要求、机械化执行会增多，导致社会发展缺乏活力。在这种情况下，政策的实施方式很可能带来“合成谬误”和“分解谬误”。城投融资未见松动，是政策的主动选择，还是政策实施过程中的“谬误”，这是一个特别值得从事政信业务的金融人士关注和思考的问题，因为这决定了后续业务的内卷程度。
