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1、全球货币体系亟需再寻锚我今天演讲的题目是“全球金融体系危机、变革、出路”。就相关题目，我在2019年出版过一本书全球金融体系：危机与变革，最近国际上发生的一系列相关变化使我对这些问题有了一些新的思考。我要讲的内容大概有五个方面：第一，当前全球货币体系面临的挑战；第二，全球储备货币的早期变迁；第三，全球货币体系在20世纪的两次寻锚；第四，全球货币体系再寻锚的必要性和紧迫性；第五，全球货币体系的新锚需要在更根本、更长远的视角上思考。当前全球货币体系面临的挑战当前的全球货币体系一般被称为“布雷顿森林体系2.0”。布雷顿森林体系是二战即将结束时，美国主导的44个国家参与谈判（中国也是主要谈判国）的在1
2、944-1945年建立的一套全球货币系统。其主要内容包括：O美元与黄金挂钩，其他国家货币与美元挂钩；限制资本流动；汇率不能轻易调整。1971年这个体系开始崩塌，1973年国际货币基金组织宣布这个体系不再运转并开始寻找第二个体系。第二个体系包含进入浮动汇率、鼓励资本流动且没有任何货币和黄金挂钩。经过痛苦的寻锚之旅以及一些重大的汇率调整和广场协议（1985）、卢浮宫协议（1987）,布雷顿森林体系2.0到1987年才真正建立。该体系在过去30多年里为推进全球化和促进全球经济发展发挥了巨大作用。1944-1945年之前，全世界不同国家使用的是金本位或者贵金属体系（中国用的是银元或者铜钱），这套体系运
3、行了千年以上。1944T945年建立的体系是过渡体系，美元与黄金挂钩，1987年之后建立的这套体系才是全新的与黄金无关的货币体系。但是布雷顿森林体系2.0自建立以来面临一系列挑战,尤其是2008年全球金融危机触发了新的寻锚之旅。从2008年到现在已有14年时间，我们还在寻锚之旅中。2020年新冠疫情暴发之后，美国实施了天量的货币宽松和财政赤字政策。从2020年4月到2021年4月，美国M2增速年化同比超过20%,财政赤字达到6万亿美元，是美国GDP的30%。这些天量的货币和财政刺激引发了美国的高通胀，今年4月美国CPl达8.5%以上，对全球货币体系带来了一些冲击和影响。俄乌冲突以来，又出现一些
4、新的变化和冲击。俄罗斯中央银行的美元储备被部分冻结，俄罗斯的一些金融机构也被剔除出SWIFT系统。面对这些新挑战，有人提出依赖于黄金和资源这些更底层的信用建立布雷顿森林体系3.0。ZoltanPOZSar是其中代表人物，他认为俄乌冲突带来大宗商品价格巨幅波动，导致非俄罗斯大宗商品价格飙升而俄罗斯大宗商品价格暴跌。暴跌在一定意义上是因为俄罗斯大宗商品以卢布结算，卢布在俄乌冲突爆发之后短时间内贬值40个百分点，后来有所恢复。这就相当于全世界有两个大宗商品价格非俄罗斯大宗商品和俄罗斯大宗商品价格。从套利角度出发，他认为中国大有可为，此时加大套利的话有助于实现人民币国际化。他也认为美国和欧盟国家可能会
5、受到非常大的冲击，美元会更加脆弱。但市场数据并不支持这个观点近期美元对欧元大幅升值，日元汇率也在大幅下跌，一些新兴市场国家货币以及人民币也面临一定贬值压力。Pozsar的分析框架存在问题，其结论也值得商榷。我们认为，大宗商品不应该也不能成为新的全球货币体系锚。首先，大宗商品的价格波动较大，短期的高波动取决于供求关系和库存情况。而锚的作用是提供稳定性，把锚系在波动性非常大的大宗商品上，不仅不会起到价格锚定的作用,反而可能加大市场对于通胀预期波动性的担忧。其次，大宗商品资源分布不均，例如原油主要集中在中东地区和俄罗斯，贵金属和有色金属集中在南美、俄罗斯和澳大利亚等地，资源产出容易被部分国家控制，而
6、这也可能加剧价格波动。梦挈滔移耕射1耕耕R0耕下武祉0A1-Source：Bloomberg.ClCC对于，大宗商品成为新的全球货币体系锚”更重要的批评，是基于主权货币的观点。国家发行的货币是国家资本结构中的股权，一个国家要维持经济发展，就要在国家层面提供充裕的股权融资，本国发行的货币是其重要的一部分，以本国货币计价的国债也是一部分。在纸币被发明以后，在国家股权层面可以通过货币发行提供更多的股权融资，而且有必要提供股权融资。一个国家如果把这么重要的股权融资权力让渡于大宗原材料或者黄金，没有必要，也说不通。实际上，1971年之前全球货币体系都是金本位或者金本位的变种，1987年之后全球货币体系才
7、实现真正的fiatmoney（法定货币），这套新体系对人类社会带来的冲击和影响是空前的，也可以说是千年未有之大变局。我们才刚刚开始感觉到这个变局，如果重回千年之前的老体系，无论如何是说不过去的。在国家主权货币应用之前，国家的资本结构里基本没有股权，都是债权，因为发行多少货币取决于有多少黄金，货币持有者有兑换黄金的权利。如果把货币锚定在大宗商品上,就变相回到金本位。由于央行无法直接控制相关商品的产出,国家层面的股权融资和货币政策实施将重新回到金本位时代。在宏观层面，不管货币是基于1930年代“大萧条”之前的金本位，还是基于设想的一揽子大宗商品，货币投放回到由国家层面增加债权来实现都意味着成本高、
8、风险大，不利于促进经济发展和科技进步，这也是人类历史的倒退。在微观层面，将货币体系锚定在大宗商品上，等同于将人类社会的未来发展锚定在传统的资源行业，鼓励资本继续流向这些行业。这也是工业革命的倒退，不符合人类科技进步，尤其是数字化和低碳化的发展方向。全球储备货币的早期变迁成为国际储备货币要满足一系列条件。国际储备货币带来了收益，当然也有一定风险。成为国际储备货币的必要条件包括： 第一，有竞争力，市场对其有信心。 第二，该货币具备兑换便利性和本金确定的性质,即具备高度的交易流动性，易于对其资产价值进行合理的预期。想要实现这一点，需要有高度发达的金融市场体系，并且对国际市场充分开放、能够完全自由兑换
9、。 第三，该货币能够支撑起一个广泛的交易网络。这意味着货币发行国的经济体量要足够大，并且与世界经济体系高度融合。满足这些必要条件之后，是否能够成为国际储备货币，还要从收益和风险两方面进行考量。国际储备货币的收益包括降低交易成本，征收国际铸币税，增加宏观经济弹性，提高政治影响力和国家声誉等。风险则包括货币升值导致外贸部门竞争力下降，外部约束限制货币和财政政策的灵活性，以及作为货币发行国的政策责任等。国际储备货币的风险对其形成了一定的制约，因为相关货币政策制定有必要考虑全球一盘棋，不能只考虑国内。美国跟世界上主要大国之间有一些货币磋商机制，包括与英国、法国、德国等国的中央银行，现在主要是英格兰银行
10、和欧洲央行，也包括与中国人民银行。在2008-2009年由美国触发的全球金融危机期间，中美之间财经交流相当充分。从这个意义来说，国际储备货币发行国是有全球政策责任的。全球政策责任的另外一面是国际储备货币发行国可以把本国货币作为武器。事实上，在俄乌冲突中，美国就实施了“美元武器化“，包括迫使SWIFT系统对部分俄罗斯金融机构实施制裁，以及对俄罗斯中央银行在海外美元资产的部分冻结等。综合衡量，如果一国货币成为国际储备货币，收益可能大于风险。根据“国家资本结构”的理论框架，一国发行的主权货币和以本币发行的主权债是国家资本结构中的股票，而以外币发行的主权债是资本结构中的债务。发行本国货币或者以本币计价
11、的主权债是非常重要的，因为增加一国股权非常有利于该国应对金融危机和其他挑战。如果一个国家发行了过多的债权，就容易遇到外部风险冲击。国际金融领域有很多例子，比如拉丁美洲90年代的债务危机。2012年欧债危机爆发。欧洲五国（意大利、西班牙、葡萄牙、爱尔兰、希腊）都是发达国家，发达国家发生主权债务危机的几率很低，发生这么大规模危机的重要原因是1999年这些国家开始采用欧元，以本币发行的国家主权债转成欧元债。这在本质上是股转债，一旦遇到市场波动，债务风险非常大。如果能够以国际储备货币体系发行股票，对一个国家而言，这会大幅度降低其融资成本。目前享受这个特权的主要国家是美国。再考察一下金本位。如下图所示，
12、蓝色是全世界GDP,棕色是全世界黄金产量。1900年之前，两条线相当，说明当时金本位制度既带来价格稳定性，又没有限制全球经济增长。1940年之后，两条线的差距拉得越来越大，表明基于黄金发行货币无法支撑高速的经济增长。因此，货币制度的创新是非常重要的创新，包括战后布雷顿森林体系建立和布雷顿森林体系2.0设立。Worldreal GDPGoldproduction20Q01852=10018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000197319Th) AcEndof the Bretton Woods System1944BrettonWoo
13、ds AgreementCI9。寸OOeJ9。寸 CoC9。寸 CoZ9。寸 8C9。寸 OOC9。寸 Coa9C IoLn999ZZooCOCO66000LLCMzcMCOCO 寸寸寸 Lnln999ZZC COCO88CoCooOOo88000066666666666666666666,Source:CBo Infra. USGS. ClCC全世界主要储备货币发生过三次变迁:第一，荷兰盾。荷兰在16世纪成为欧洲的霸主，荷兰盾也成了人类历史上第一个国际储备货币，储备货币的地位也反过来助推阿姆斯特丹成为了欧洲的金融中心。然而，与法国等欧洲国家的战争耗费了荷兰的国力，过度扩张也让荷兰政府背负了巨
14、额债务。随着荷兰综合国力的衰退，荷兰盾逐渐失去了储备地位。第二，英镑。得益于工业革命，英国的国力迅速增强,“日不落帝国”的国力在1850年左右达到了巅峰。在最辉煌的时候，英国控制了全球20%的土地、25%的人口、40%的贸易与20%的收入。与国力相匹配的是，英镑是全球储备货币的首选。伦敦的全球金融中心地位和英格兰银行作为历史上第一个具备最后贷款人(LOLR)功能的中央银行，也进一步加强了英镑的霸主地位。萨缪尔森在其编著的经济学教材中提出一个问题:自从有人类以来，三项最伟大的发现、发明或创造是什么？他给出的答案是：一是火，二是轮子，三是中央银行制度,包括中央银行制度下的货币发行和LOLR,这些都
15、是英国工业革命之后才发明的，对当今世界仍然有重要影响。英镑替代荷兰盾还涉及英国跟西班牙的战争，英国海军打败了西班牙无敌舰队。但即使在西班牙的鼎盛时期，西班牙也并没有创造出现代中央银行制度或者金融中心。第三，美元。第一次世界大战严重破坏了欧洲的经济和市场，但美国却从中得益，是唯一在战争期间维持黄金可兑换的大国。另外，盟国战时的债务也主要是向美国举借，这使得美元更多地被用于全球债务的计价。因此，一战大幅提升了美国的经济和金融地位，帮助美元成为全球主要储备货币之一。然而，真正奠定美元全球头号经济和金融地位的是第二次世界大战。二战结束之后，1945年美国GDP占全球50%,美国黄金储备占全球接近70%,美元完成了替代英镑成为全世界最重要储备货币的转型。%OfficialForeignExchangeReservestoTotalWorld100USDollarJapaneseYen-BritishPoundsEuroRenminbiFrencJ908070605040302010寸6寸6寸 6 寸 6q6p6 Tt 6 ZCMeCo寸心In09ZZc866 6 666666 66 66 6- X-5- V5-T-7r 5 T-T- XSource:IMF. OCC
