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1、风电设备行业研究：阻塞渐消，拐点已现1 23年：预期很理想，现实很残酷1.1 行业：23年海风装机不及预期23年装机不及预期，尤其是海风。根据国家能源局的统计，截至2023年10月底，全国风电装机累计容量约4.0亿千瓦，同比增长15.6%o2023年前三季度，全国风电新增装机容量3348万千瓦，其中陆风3205万千瓦，海风143万千瓦。前三季度海风新增装机相比2022年前三季度的124万kw,仅微增15%；分季度来看，2023Q1/Q2/Q3分别新增海风装机51/59/33万kw,整体增幅疲软,离23年初的装机大年预期有较大差距。海风装机不及预期的主要原因是广东、江苏等海风大省的重点海风项目受
2、非经济因素影响停滞不前。23年海风装机从年初的IO-12GW（最乐观的预期15GW）下调至8-10GW,后又继续下调至5-7GW左右。下调的主要原因是江苏、广东等海风大省的重点海风项目进度受到非经济性因素的影响，广东青洲五六七合计3GW、帆石一二合计2GW和江苏21年竞配2.65GW,上述合计约8GW海风项目自22年中出现问题后项目停滞不前。但年初市场对上述问题的解决过于乐观，认为一季度最迟上半年有望得到解决，下半年赶工期有望在年内实现部分项目的部分容量并网，而现实的情况是直到3季度末期才出现实质性进展。此外，单30问题从去年开始至今年年中也陆续影响了部分海风项目的开展。前三季度招标量同比下滑
3、，招标价格仍在下探、但降幅逐年缩小。根据金风科技的统计，截止2023年9月30日，国内公开招标市场新增招标量61.7GW,比去年同期下降19.1%o按市场分类，陆上新增招标容量55.6GW,海上新增招标容量6.1GW；较去年同期的64.9GW和11.4GW均有所下滑。2023年9月全市场风电整机商风电机组投标均价为1,553元/千瓦，相较去年同期的1808元kw降幅14%。根据第三方专业机构的统计，目前陆风机组（不含塔筒）的主流价格在1500-1800元kw,海风机组（含塔筒）的平均价格多在3200-3800TE/kw之间，海风机组价格基本上为陆风机组价格的一倍。图4:风电招标数据，GW1.2
4、 业绩：低于预期，但盈利能力保持稳定前三季度行业增收减利、盈利能力基本持平。2023年前三季度，我们统计的40个风电设备标的总营收3054.24亿元，同比增长9.51%；归母净利润163.78亿元，同比下滑14.6%；毛利率21.63%,较去年同期的20.51%略有提升；净利率8.55%,较去年同期的9.05%略有下滑。整体来看，行业增收减利，反映了今年风电设备行业的艰难，但盈利能力基本持平，一定程度上也说明风电行业内部的竞争格局相对稳定。我们同时也观察到相同产业环节的不同企业之间分化较大，比如塔筒中的天顺风能和泰胜风能表现优秀，但海力风电的业绩却出现大幅下滑。我们认为一方面是陆海风产品结构的
5、差异，比如今年国内海风装机不及预期，海工类占比较大的公司业绩就明显受到影响；另一方面是由于风电项目的单体投资规模较大，产能存在运输半径、属地化特征明显。比如江苏今年基本没有海风项目的交付，而广东地区的青州五六七和帆石一二也停滞不前，因此产能主要集中在江苏和广东地区的公司业绩就会受到较大的影响。主机：招标价格继续下探、主机厂两头承压，三季报整体表现一般。根据金风科技的统计，2022年9月风电机组投标均价降至1808元kW,相比2021年同期降低24.7%,相比2020年同期降低44.37%；2023年9月，全市场风电整机商风电机组投标均价为1,553元/千瓦，相较去年同期的1808元kw降幅14
6、%o虽然主机价格的降幅逐年缩窄，但在今年下游需求不足的情况下，主机环节的价格仍然承压、毛利率下滑。比如主机厂中毛利率最高的三一重能，23年前三季度毛利率也由去年同期的26.14%下滑至今年的19.67%。展望后续，我们认为主机厂盈利能力的改善来自于以下几点：1）大兆瓦在近几年加速发展后，机组平均容量有望在陆风6-8MW、海风12MW左右保持相对长的时间，有助于主机厂价格保持稳定；2）24-25年有望迎来持续的交付旺季，需求端的旺盛有望保持价格和毛利率的稳定;3）主机出海带来一定程度的盈利能力提升。塔筒：营收和归母净利润保持增长，但分化较大。前三季度，五大塔筒厂商营收169亿，较去年同期的134
7、亿增长26%；归母净利润16.34亿元，较去年同期的12.79亿元增长27.76%。但塔筒企业内部分化较大，整体而言陆风占比较大的表现更加亮眼，比如天顺风能,营收和归母净利润分别增长了68.99%和87.38%；其次是泰胜风能，营收和归母净利润分别增长了40.29%和41.82%o但海力风电在营收增长32.85%的同时，归母净利润却大幅下滑了72.97%o海缆：受海风拖累最明显，但盈利能力仍有保障。今年海风装机明显不及预期,也拖累了此前最被看好的海缆环节；以东方电缆为例，前三季度营收下滑5.56%,归母净利润增长11.63%。相比营收的下滑受到海风装机不及预期的客观影响，市场更加关注的是海缆的
8、盈利能力情况，前三季度东方电缆的毛利率和净利率分别为26.22%和15.36%,较去年同期的23.61%和13%均有提升。如果仅看公司的海缆业务，毛利率并未明显下滑。1.3 行情：一波三折，Q3触底反弹一、21-23年复盘：预期可以一而再、但不能再而三复盘21年至今整个风电设备行业的走势，其中21和22年均呈现先跌后涨的走势，且两波上涨的走势主要是靠招标量、装机规划等远期性和前瞻性指标（主要是海风）支撑行业高景气度预期来驱动。进入23年，从项目进度上来看，21-22年滚动规划的海风项目扣除掉21和22年已经装机的，剩下大量的规划项目在23年也是时候兑现业绩了。但从23Q1到Q3披露的财报来看，
9、预期中的装机大年并未实现，业绩该兑现时不兑现，导致行情全年持续单边下行。二、23年复盘：三季度末行业拐点出现，止跌企稳具体来看23年，风电设备从年初持续下行，直至三季度末止跌企稳。结合整体大盘环境和风电板块年初至今所发生的一些行业变化，我们认为风电板块今年的行情演绎主要是由市场对国内海风心理预期的三次变化所导致，即：预期为装机大年，但实际变成了审/核问题解决年。年初：预期装机大年一方面，在22年天量海风招标的情况下，普遍预期23年是装机大年，因此对主机厂和零部件厂商的出货量和业绩预期普遍较为乐观。客观上来说，在经历了21年的风电抢装后，从21年开始出台和落地“十四五”规划，新的项目有21、22
10、和23年三年时间来滚动完成竞配、核准、审批、招标、开工和并网。考虑到22年的海风装机较少，因此按照项目进度来看23年也应该是高增长业绩兑现的时间点。另一方面，22年暴露出来的江苏军事问题、福建低电价问题和广东航道问题的解决，以及30政策的影响，市场的预期也过于乐观。当然，上述问题在风电和海风的发展过程中此前也从未碰到过，也缺乏理解路径可以参考。因此，年初市场预计23年为装机大年,装机完成度和业绩兑现度有望成为全年股价的重要催化因素。2月中下旬开始：问题短期内难以解决、项目停滞不前，23年预期下修、24-25年成长性存疑。2月中下旬开始，部分零部件厂商反应出货和排产不及预期，同时去年暴露出来的问
11、题也并未有明显进展，受影响的江苏省21年三个竞配项目合计2.65GW、广东省青洲五六七、帆石一二合计5GW等重点项目仍然处于停滞状态。考虑海风项目的正常施工周期，如果一季度最迟二季度仍没有解决上述问题，则23年的装机大年预期将大概率落空，主机厂和零部件厂商的业绩也将受到影响。因此，市场开始交易23年装机下滑、问题解决比较艰难的悲观预期。事后来看，我们统计的40个风电标的23年一季度营收同比下滑近7%、二季度营收也仅仅提升近20%,均与23年装机大年的预期表现相差甚远，也说明了市场提前反应的正确性。三季度：季末行业拐点初现，23年装机下修已经充分预期、24-25年装机预期逐渐明朗。三季度以来大盘
12、环境整体向下，风电板块也未能幸免，且此前的问题仍然未能看到年内解决的希望，因此板块延续了二季度的悲观情绪继续下跌。但其实进入8月份以来，行业已经开始逐渐放出部分利好消息，比如部分省份的项目招标启动，但无奈市场在江苏和广东合计约8GW项目停滞的悲观情绪压制下，对部分利好消息的反映已经钝化。直至9月底开始，江苏和广东开始出现拐点，整个板块开始迎来一波相对持续的反弹。事实上，前三季度其他海风项目也有进展，比如6月份中广核象山涂茨海上风电并网，8月份华能岱山1号海风项目海上升压站开工，山东的国家电投山东半岛南海上风电基地V场址、9月广西13.4GW的深远海海上风电前期工作咨询服务项目招标。但为什么广东
13、和江苏的问题解决这么重要，以至于市场一定要等到三季度末广东和江苏有实质性进展才反应，我们认为主要有以下几个方面：1）广东和江苏受影响的项目合计约8GW,对23年全国海风装机总量影响较大；2）广东和江苏“十四五”海风装机规划全国领先，一旦上述问题迟迟得不到解决，容易影响“十四五”全国海风的装机总量，市场对海风的长期成长性也会产生质疑；3）广东和江苏作为传统海风大省，此次遇到的问题在此前并未遇到过，如有效解决可为以后其他省份解决类似问题提供参考；4）受限于运输，很多主机厂和零部件均有资源属地化部署产能的趋势，风电主产业链如海缆和塔筒等主要厂家在广东和江苏有较多产能布局，项目停滞对这些厂家23-25
14、年的业绩预期均有较大影响；5）按照正常时间推进，23年确实也该是高增业绩兑现的时候，该兑现时不兑现、对投资情绪影响太大。三、相比其他新能源板块，风电设备相对抗跌尽管全年呈现单边下跌趋势，但与光伏、锂电和新能车等其他新能源板块相比，风电板块已经是相对扛跌。分季度来看，风电设备（申万）在2023Q1.Q2、Q3分别下跌1.16%、8.13%和12.6%,不管是与沪深300、创业板指相比，还是与电力设备（申万）下面的其他二级行业指数相比，表现均一般。但如果单独统计9月末至11月初，可以很明显的看到风电设备走出了独立行情，从23年9月22日到11月2日风电设备上涨5.95%,遥遥领先与其他指数，尤其是
15、与光伏设备在此期间下跌6.62%相比，更是显得尤为亮眼。a7：风电设备9月末戈山独立行情-25.00%QlQ2Q32O239222O231Z2，乂Q创业板用电力设备乜电网设鲁3-1.4 反思：对海风六大流程节点的推进过于乐观首先，相比光伏项目的短平快，海风项目的单体投资规模大、审批部门多、审批流程和建设周期都较长，尤其是用海预审和海域使用权的审批。海风单体项目投资规模大，平价前的投资基本在150亿/GW左右，平价后的投资基本也在接近100亿/GW。从前期准备阶段和建设极端的流程图可以看到，海风涉及到的项目审批方非常多，尤其是项目用海预审，关键的申请材料报告用海预审申请函、海域使用申请书、海域使
16、用论证报告等；根据海域使用权管理规定，用海预审意见有效期2年，可申请延期一年。海域使用论证报告中主要包括项目的海域范围、海缆敷设通道和用海施工点位等关键内容，但往往牵涉到军事、航道和环保等多个部门，需要由项目业主、国家电网、地方省级政府和生态环境部、自然资源部、交通部等国家相关部门来沟通协商，因此流程复杂且周期长。从大的节点来看，一个海风项目往往需要经历竞配、核准、审批、招标（风机/海缆）、开工和并网等六大流程节点,任何一个节点的停滞都会影响整个项目的进展。其次，对竞配、核准、审批、招标（风机/海缆）、开工和并网等六大流程节点的推进过于乐观，忽略了非经济因素导致的核准和审批流程的停滞。虽然22年有海风的天量招标，但22年中旬就已经出现了江苏2.65GW项目受到军事因素的影响，且22年年底广东的航道审批问题和单30政策的影响也开始显现，但市场对上述问题的解决仍然比较乐观，依然认为23年会是装机大年。但现实情况却恰恰相反
