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1、S?财务I函体系定量评W用!蛔一以X企业并购为例一、对财务指标和并购绩效的基本认识在第一部分，笔者主要介绍财务指标和并购绩效的基本内容，财务指标是并购绩效分析的手段和工具1,并购绩效分析是关于财务指标的系统性组合和能动性运用，二者相辅相成。通过对财务指标和并购绩效的内容掌握，能够为下文的财务指标应用和X企业并购绩效评价奠定基础。(一)财务指标财务指标分析法是企业运营当中的重要方法2,通过科学合理地运用财务指标，不仅能够揭露企业在经营活动当中存在的问题，同时还能够为企业的经营决策提供指导性的意见。在这一部分，笔者主要从偿债能力指标，营运能力指标，获利能力指标和发展能力指标四个方面展开分析和探究。
2、1.偿债能力指标偿债能力指标主要可以包括流动比率，速动比率和现金比率。流动比率=流动资产/流动负债，流动比率越高可能反映企业的支付能力更好,也有可能反映企业的流动资产发生了闲置。速动比率=(流动资产.存货)/流动负债，速动比率反映企业真正的偿债能力，该指标值越大，反映企业的支付能力越高，但是也有可能是企业发生了流动资产闲置。现金比率=货币资金/流动负债，该指标反映企业立即支付的能力。2.营运能力指标营运能力又叫作经营效率，是反映在经营当中对某种资源的利用程度的概念,主要可以包括各种周转率，如应收账款周转率，存货周转率，固定资产周转率，流动资产周转率等。3 .获利能力指标获利能力又叫作盈利能力或
3、者经济效益，是反映某一个行为的投入和产出之间关系的概念。盈利指标主要包括销售利润率,总资产报酬率,净资产收益率等。4 .发展能力指标发展能力指标主要可以包括资本增长率，销售增长率，资产增长率等。这个指标是度量企业发展潜力的重要指标，同时也是企业进行决策的重要依据。（二）并购绩效企业并购是企业在有偿等价且自愿平等的条件下，以某种特定的经济举措获取对方法人产权的途径，是企业在激烈的市场竞争中区别于内生式增长的一种经济运作方式3。那么如何去评价企业的并购绩效呢？在这一部分，笔者主要从并购协同效应这个角度来探究企业的并购绩效，并总结出协同效应指标构建体系。1 .协同效应企业进行并购的动因在于资源，知识
4、，能力的分享互惠，协同效应能够为并购的价值生成提供一个较为合理的评判框架。最早提出协同效应理论的是美国的学者伊戈尔安索夫，而后，很多学者都对该理论做出了延伸和扩展。协同效应理论4,简单来讲，就是企业通过并购，使自身的企业价值达到“一加一大于二”的效果，即合并后的总体价值大于个体价值，也就是说并购后的总体在系统性的经济变现能力上要优于并购前独立各方的经济变现能力。“一加一大于二”式的价值增值是抽象的，因此需要构建协同效应的指标评判体系来定量分析并购绩效。2 .协同效应指标构建目前较为通用的协同效应指标体系构建包括三个方面经营协同效应，管理协同效应，财务协同效应。（1）经营协同效应经营协同效应是指
5、并购方和被并购方通过并购使得企业的生产经营活动效率提高而带来的效应。经营协同效应主要可以从两个方面来表示盈利能力和成长能力。通过财务指标的系统性组合，用销售毛利率，销售净利率，净资产收益率，总资产净利率来衡量企业合并之后的盈利能力，用营业收入增长率，总资产增长率来衡量企业合并之后的成长能力。表1展示了体现盈利能力和成长能力的各个指标的计算公式。表1经营协同效应指标（2）管理协同效应管理协同效应是指并购方和被并购方通过并购使得企业的管理活动效率提高而带来的效应。存货周转率，流动资产周转率，固定资产周转率，总资产周转率，应收账款周转率用来衡量并购后企业的资产管理能力，管理费用率，销售费用率用来衡量
6、企业并购后的费用控制能力。表2表示了管理协同效应的各个指标。表2管理协同效应指标（3）财务协同效应财务协同效应是指并购为企业带来的财务方面的正向变化，主要可以包括财务风险控制能力的提高以及节税能力的增强。流动比率，速动比率，资产负债率可以用来衡量财务风险控制能力，节税能力可以用实际所得税率来衡量。表3表示了财务协同效应的各个指标。表3财务协同效应指标二、X企业并购概况在第二部分，笔者主要论述X企业的并购概况，并从X企业的业务介绍，并购历程，并购优势和潜在危险三个方面展开。（一）X企业介绍X企业创立于一九九二年，深耕健康、快乐、富足、智造四大业务板块，为全球家庭客户提供高品质的产品和服务，是一家
7、创新驱动的全球家庭消费产业集团。2007年X企业在香港联交所主板上市。2021年总收入约达人民币一千六百亿元，公司总资产达人民币约八千亿元，在2021福布斯全球上市公司2000强榜单中位列第459位。X企业如今的业务主要可以分为五大板块健康板块（涉及药品制造与研发、医疗服务、医疗器械与医学诊断、医药分销与零售、健康险与健康管理、健康消费品），快乐板块（涉及旅游、文化、时尚、娱乐、影视），富足板块（涉及保险及金融、投资、蜂巢地产），智造板块（践行C2M模式，全球布局数智化科技，赋能工业制造，打造柔性数字化供应链），蜂巢城市（钻研城市禀赋，为城市量身定制“蜂巢”）。从X企业的业务构成中可以发现，该
8、企业业务涉及范围广，各业务之间关联性较弱，但是都围绕家庭消费这一个连接点。（二）X企业并购介绍1 .并购历程X企业并购历程源远流长，并购活动在世界各个区域均有分布，不过国内并购数量显著高于跨国并购数量，在跨国并购中，并购对象主要是欧美等发达国家的较为成熟的企业。X企业在2014至2019年并购企业数量较多，企业发展势头较为猛进。同时也有放缓企业并购步伐的趋势。2 .并购优势（1）抓准市场实施逆周期投资经济发展的每一轮周期都有一个破旧立新的过程，而X企业善于抓住各个行业破旧立新的临界点进行企业的并购，这不仅削减了并购的成本，同时也抓住了潜在发展机遇。比如X企业掐准行业的低谷期，在1998年房地产
9、行业陷入低谷的时候成立了X集团，在2003年医药行业因产能扩张而导致毛利率下降时并购了一批医药公司。X企业抓住“逆周期投资”这个反其道而行的投资手段，恰恰能够侧面反映出X企业具有较好的战略前瞻性和长期的发展定位。（2）循序渐进，收放自如的投资战略X企业在进行并购时，并非一蹴而就地对其他企业进行并购，而是采用观望的姿态，循序渐进地进行企业的并购。在确定了并购对象之后，X企业会先小规模入股，与对方进行一步步的合作，当在过程当中确定对方的经营理念确实和本企业相契合时，才会慢慢地寻求控股的机会。从中，笔者能够看出X企业在企业经营和管理当中展现的智慧性和灵活性。（3）注重资金链的投资随着X企业并购业务的
10、枝繁叶茂，在并购时使用自有资金而导致的较高负债率引起了X企业对于长期可持续发展的预判和防范。因此，X企业在并购的过程中转变既定模式，实现了从较多采用自有资金进行投资到并购保险企业来保障并购时的资金链的转变。X企业投资保险产业的做法进一步地实现了资本的高效集约运用。3 .并购潜在危险(1)负债率过高存在潜在危险即使X企业采取的“投资+保险”的并购方式能够在一定程度上缓解企业资金流过于紧张的问题，但是随着X企业并购化进程的发展，过大的负债体量和复杂的业务整合依旧存在高负债率的风险。(2)产业非相关性7存在潜在风险X企业如今有五大业务板块健康板块，快乐板块，富足板块，智造板块，蜂巢城市，虽然这五大板
11、块以家庭消费为纽带连接在一起，但是抛开这个纽带，容易看出这五个板块业务的关联度并不高。X企业的这五个业务板块是企业多角化并购的结果，它虽然促进了企业的多元化经营，减少了企业经营的非系统性风险，开拓了市场份额，但是这五个板块之间的弱连接性使X企业面临着较大的整合风险，一旦业务整合的效果较差，就容易出现“一加一小于二”的不利后果。4 .总结在该部分，笔者主要介绍了X企业的并购历程，以及X企业并购当中存在的可借鉴之处以及存在的潜在危险，从中可以得到，X企业最大的特征是相对于财务并购而言的战略并购。探究X企业的并购活动，绝不能够将每一笔并购案件单独分析，而是应该把整个并购历程当作一个系统性的战略来统一
12、考量，这也是X企业并购能够成为并购典范的重要原因之一。三、X企业并购协同效应定量分析在第三部分，笔者将对X企业2013年-2017年的并购活动做定量的分析,并且主要从协同效应角度来对并购的绩效进行评定。（一）经营协同效应经营协同效应是指并购方和被并购方通过并购使得企业的生产经营活动效率提高而带来的效应。经营协同效应主要可以从两个方面来表示盈利能力8和成长能力。1 .定量计算结果（见表4）表4X企业经营协同效应计算结果2 .定量计算分析从协同效应的盈利能力分析，在这五年间，X企业的销售毛利率，销售净利率总体上呈上升趋势，这说明并购之后的X企业的获利能力有所提升。X企业的净资产收益率和总资产净利率
13、在2013-2017年总体呈下降趋势，但是波动的幅度十分小，这说明企业并购后的资金利用效率和效果比较稳定。从协同效应的成长能力分析可知，X企业的营业收入增长率，总资产增长率在大多数年份都是正数，但是在少数年份出现了负数，说明并购后企业的成长性表现欠佳且波动较大。（二）管理协同效应管理协同效应是指并购方和被并购方通过并购使得企业的管理活动效率提高而带来的效应。主要可以从资产管理能力和费用控制能力这两个维度进行分析。1 .定量计算结果（见表5）表5X企业管理协同效应计算结果2 .定量计算分析从管理协同效应的资产管理能力分析，X企业的固定资产周转率和存货周转率波动较小，在并购期间较为稳定；应收账款周
14、转率在并购期间呈现先大幅上升再下降的趋势，流动资产周转率和总资产周转率都呈现总体下降的趋势，但是在2016年的时候出现了回升趋势，这说明并购会导致企业的资产管理难度加大，但是X企业能够很好地防范风险从而达到稳定的状态。从管理协同效应的费用控制能力分析，X企业的管理费用率和销售费用率在并购期间持续升高，并且增加幅度较大，因此可以看出企业的费用控制能力欠佳。（三）财务协同效应财务协同效应是指并购为企业带来的财务方面的正向变化，主要可以包括财务风险控制能力的提高以及节税能力的增强1 .定量计算结果（见表6）表6X企业财务协同效应计算结果2 .定量计算分析从财务协同效应的财务风险控制能力分析，X企业的
15、流动比率和速动比率在这五年间先升后降，但是总体上呈现上升趋势，这体现了X企业在并购期间的短期偿债能力较好；资产负债率的波动较小，总体比较稳定，说明X企业在并购的过程中能够较好地控制债务，避免并购带来的债台高筑。从财务协同效应的节税能力分析，实际所得税率的波动比较大，最高点和最低点大致相差12%。但是根据实际并购情况分析，X企业在并购过程中会战略性地并购处于低税国的公司，从而达到税收筹划的目的，因而在一定程度上达到节税的效果。（四）定量分析结果小结通过X企业历年报表的搜集以及数据的整理，定量地从经营协同效应，管理协同效应，财务协同效应三个维度计算对应的各个财务指标，从而分析出X企业在盈利能力，资
16、产管理能力，财务风险控制能力，节税能力方面并购绩效表现较好，因而可知X企业在并购协同绩效的总体表现较好，但是在成长能力，费用控制能力方面的表现欠佳，仍需要通过统筹规划进行相应的改善。四、结束语企业并购是兼并和收购两种手段的总称，在我国叫作并购。它是企业在有偿等价且自愿平等的条件下，以某种特定的经济举措获取对方法人产权的途径，是企业在激烈的市场竞争中区别于内生式增长的一种经济运作方式。随着技术的发展以及企业经营精准化的发展，艺术性的企业并购绩效评判已经不能够满足企业经营和发展的需求，因此引入呈体系化和维度化的财务指标，从不同角度评析企业并购协同的绩效是企业可持续化发展的支点。X企业是企业战略并购方面的典型范例，笔者以X企
