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1、电动两轮车行业简析行业空间国内市场：长期稳态接近7000万辆，新国标脉冲影响有限行业总量：我们认为行业规模会稳定在7000+万台=6000+万【保有量/换车周期】+接近100O万【城市+油摩贡献增量】。*根据中国自行车协会数据，22年电动两轮车保有量预计3.5亿，两轮车自然更替周期35年，其中保有量数据存在一些废弃车辆难以分离出，总数可能略偏高；更替周期近些年受技术迭代和外观推新加快，实际可能更短。根据摩托车商会数据，我们测算油摩可被迭代的存量空间预计600万左右；根据多品牌一线城市门店数占比推测，当前一线城市市场预计销量占比不到10%,随着新产品新技术的推动，城市市场保有量有望扩容。国内市场
2、：一个可供参考的数据根据沙利文数据，预计2021年年销量4,800万，2020至2025年Cagr约9.79%：1）根据对头部企业的调研，多家厂商反映新国标虽然有部分驱动，但影响有限。2）根据对二网经销商的调研，多家门店反映换车周期约在34年。3）我们认为，过去电动两轮车多以低端车型为主，行业陷于价格战；随着低中高端全面覆盖，而两轮车作为便捷短交通选择之一，过去游离在行业客群之外的用户也会逐步回归，行业有望借新国标焕发第二春。海外市场：欧美增量收益品类蓝海红利+“电气”补贴欧美市场电动两轮车以高端品类（Ebike）为主，补贴政策助力市场规模进一步扩大。欧洲：电动两轮车主要为电踏车（Ebike）
3、,电摩占比较小。根据Statista数据，09-21年欧洲电踏车销量由50万增加至506万辆，19年市场规模达65.34亿美元，并预计25年市场规模达118.36亿美元，我们推算2025年电踏车销量会达到543+万辆。北美：以电动自行车（含Ebike）为主，整体市场规模小于欧洲。根据ResearchandMarkets,2019年北美Ebike市场规模6.2亿美元,预测2026年规模达34.06亿美元。海外市场：印度+东南亚“油换电”势不可挡，市场庞大“油换电”政策有望推动电动两轮车逐步替代燃油摩托车。东南亚各国受制于经济水平/基建水平+缺少国产廉价汽车品牌，燃油摩托车仍为主要交通工具，消费者
4、主要是2060岁男性，目前存量油摩市场年销量规模约为2000-3000万，存在广阔的油换电替换空间。钠电等新技术有望推动电动两轮车逐步打开潜在市场。东南亚各国交通相对落后，燃油摩托车多由家庭男性主导使用，妇女、青少年等群体出行交通工具受限，该部分客群数量约为男性客群的2.5倍，预计钠电推出有望解决锂电两轮车高企、铅酸两轮不够用等困境，推动两轮在妇女、青少年等潜在客群的渗透，释放巨大增量市场。竞争格局加速集中管理层：龙头经营信心超越行业，均有远超行业增速的激励计划2023年以来，雅迪、爱玛纷纷落地股权激励政策。二者的股权激励条件均绑定了未来3年业绩增长目标，彰显出公司对于自身发展的信心和对盈利优
5、化的确定性；授予对象均绑定核心员工利益，团结了一批经验丰富和细分赛道中较稀缺的核心员工，有利于充分激发公司内部活力。渠道：线下为王的品类，主战场三四线城市，重体验重售后雅迪、爱玛、新日等业已形成全国覆盖经销网络，县、镇下沉市场渠道优势明显，已基本完成对当地人群覆盖：18年起，雅迪渠道加速扩张，经销商和专营店数量均快速上升，目前已进入择优阶段，预计23年继续加大对终端门店把控，预计23年扩张至45000+家；爱玛门店扩张速度加快，22年门店预计30000家左右，预计23年扩张至35000+家。九号、小牛渠道布局以一线城市门店为重心。23年继续加密一线门店建设，九号预计门店扩张至4500-5000
6、家。产品端：龙头品牌各价格带布局咬合较紧、钳制后排品牌高价格带，目前雅迪、九号和小牛均有推出超高端系列，填补了高端市场空白，同时雅迪高端的性价比要略胜一筹。中价格带，2000-3500左右产品较为丰富，总体以雅迪和爱玛等老牌龙头以性能力压，新兴品牌推出部分产品试探延展为主；23年龙头补齐产品矩阵，市场部分误读成激烈价格战。低价格带，主要为行业老牌企业的引流产品带,价格基本体现了各家的规模效应与供应链管理能力。盈利能力上限探讨规模效应：自身供应链效率提升+产业链地位提高一可观弹性规模效应：一方面是自身供应链效率的提升，另一方面是产业链地位的提高带来的优势。自身供应链效率提升：口平台化研发，预计可
7、通过采用平台化车型研发、管理SKU等来降低研发及各项费用；标准化生产，预计可通过增加通用件比例等增效，摊薄单车制造成本和人效；产业链地位提高：口原材料集中采购带来价格优势；口同时随龙头核心部件（电池电机）自产比例提高，对上游企业议价能力将持续增强，头部品牌ROE提升为产业地位提升的重要标志。规模效应释放的弹性仍较为可观，两轮车行业在消费行业中盈利能力偏低，个位数的净利率之下若规模效应释放带来的利润成长弹性或较为可观。结构优化：集中度提升一产品结构自然升级行业竞争格局不断集中。根据艾瑞咨询数据,2016年CR3为25.3%,2021年CR3已达65.4%；2018年CR5和CR10分别为44%和
8、58%,2021年已达76%和92%。同时借助新国标，头部品牌有能力且有意愿逐步加码打磨产品力和充分挖掘消费者多样性需求，推出差异化更多的高品质产品。产品结构快速升级。截止22年，雅迪冠能+VFLY系列占比已达39%（约545万台）；爱玛新品占比预计30%（约320万台）；小牛和九号公司几乎全部为高端车型，分别销量83.1万台和82.6万台。可以认为，中高端车型在推出约23年时间里，渗透率迅速攀升至19%。在两轮车行业第一阶段，野蛮生长时期，我们认为雅迪、爱玛等头部企业，已经证明了其对于上游供应链和下游渠道能力的把控能力。新国标后，行业进入第二阶段消费品品牌打造阶段：产品力：“性能”为基础产品
9、质量，是产品复购的保障；“智能”为获取年轻和高端客群的抓手。渠道：不止于售前触达，还有售后高品质服务。如雅迪门店密度行业最大，推出“双倍质保”、24H救援、1年内免费上门等。品牌：从基础产品质量保障，转为精神赋予。如雅迪与保时捷工作室合作推出VFLY系列，拉升品牌调性；九号召开新车发布会，产品+系统同时出新，推出AG电竞联名款等。产品升级1.0锂电时代，估计为16年20年，锂电产品具备轻量化、寿命长优势，是攻克城市市场的重要抓手；但价高、安全性差,我们估算目前行业锂电占比已有所走低。产品升级2.0石墨烯时代，估计为20年至今，石墨烯产品寿命长、稳定性佳，雅迪于20年下半年首发，目前已成为行业高
10、端产品最主要的动力源，预计会在接下来相当长的时间内仍占据主导地位；美中不足的是石墨烯电池能量密度较低，攻克城市市场有限。产品升级3.0钠电时代，23年为元年,钠电产品同时兼具寿命长、安全性强、能量密度适中等特点，既能解决城市市场痛点，又能满足N线城市的升级需求，有望引领行业新一代产品升级。产业延伸：上游核心零部件+下游经销商职能一逐步内部化上游：延展高价值环节（电池电机），根据爱玛招股书披露，18-20年平均单车采购电池和电机的成本为640/637/512元；根据上游电池厂商披露，铅酸电池的毛利率基本维持在20%左右，利润空间可观；预计整机厂往上游延展可以增厚利润；口封闭技术、提高产品与市场之
11、间的差异化，更甚可以形成生态、提高客户粘性。下游：精简经销体系，口渠道利润空间有望直接部分收回公司；口增强对终端的把控力，以便更好执行公司销售战略（配货模型）等，间接带来管理端的提质增效。重点公司分析雅迪控股战略前瞻、经营稳健，龙头地位进一步加固国内：产品：逐步推出自主车型&黑科技积淀（石墨烯电池、华宇钠电、TTFAR增程系统、自研电机等），并有望于23年推出钠电车型。渠道：业内渠道网点最多，21年逐步进行渠道优化，预计23年打通终端监控。品牌：高端系列不断推出（冠系列、VFLY飞越系列针对中高端市场），同时从公益到国潮到综艺/明星代言积聚品牌势能。海外：积极开拓中，管理架构变革、权责链清晰，
12、提升海外市场高度；渠道与产能相应匹配。爱玛科技22年快速追赶，23年休整，公司渠道底蕴深厚，静候蓄势待发：产品体系优化：公司拥有庞大的用户数据库，不断围绕用户需求研发推新，增强“需求识别到需求满足”的综合竞争力，为用户提供在产品性能、用户服务方面有竞争力的产品。后续公司将以中高端产品为主要市场突破点，兼顾高性价比市场。系列降本增效举措：口提出造车平台化、优化开发和生产，打造爱玛电动两轮车造车平台已进入2.0阶段；口设立专门物流管理平台，整合物流资源，九号公司深耕智能短交通，电动两轮车智能化领先，有望引领行业。管理层:技术团队出身，在智能化方面具有领先优势，深耕智能短交通蓝海赛道，凭借其产品力+较强新消费运营能力搭建其国内品牌优势。产品：从驾驶智能到车况智能均具有竞争力。渠道：国内主攻一二线城市,海外Segway品牌知名度高、海外渠道运营能力有积淀。
