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1、关注债市负反馈风险2021年以来，债券市场资产荒不断加剧，推动了债市收益率的持续下行。尽管当前经济修复动能较弱，但修复方向较确定，资产荒最严重的阶段可能正在接近尾声，需要警惕未来收益率阶段性波动上行的风险。在理财净值化的背景下,债市的调整可能会引发理财赎回与债市调整之间的负反馈，相关的潜在风险值得关注。2016年底至2017年的债市负反馈显示，债市收益率的快速上行很快扩散到信贷市场，进而对实体部门融资和经济增长形成一定的抑制作用，但由于当时经济自身增长动能较强，整体影响较温和。而当前经济修复尚不稳固，未来潜在的债市负反馈可能会对经济修复带来风险。本文在分析当前资产荒情况、债市交易拥挤度的背景下
2、，参考2016年债券市场负反馈机制，对未来债券市场可能需要面对的新一轮负反馈考验作出详细的分析，并提出相关应对措施。资产荒推动的收益率下行及潜在的调整风险2021年以来资产荒不断加剧，推动债市收益率持续下2021年初以来，房地产领域的严监管政策措施加速落地,房地产投资和销售相关的融资需求快速萎缩，同时实体部门过剩储蓄不断上升、居民理财需求持续增长，实体融资需求的下降与实体资金的增长不匹配，最终导致资产荒出现。由于房地产企业的流动性压力一直未得到根本缓解，同时叠加新冠肺炎疫情反复的影响，资产荒自2021年以来一直呈现不断加剧的态势。为了更直观地观察资产荒，本文通过计算银行体系（包含商业银行及银行
3、理财子公司）为实体部门提供的资金与其从实体部门获得的资金的差额增速，来衡量银行体系的资产荒的程度及其变化趋势。笔者用社会融资规模近似地衡量银行体系为实体部门提供的资金，用M2和非保本理财规模之和近似地衡量银行体系从实体部门获得的资金，将两者之差称为“社融货币差”，该差值的增速走势即可反映银行体系缺资产的程度，即社融货币差的增速越低，代表资产荒越严重。从社融货币差的增速来看,银行体系的资产荒自2021年以来在持续加剧，同时期十年期国债收益率持续下降，形成了长达一年多的牛市行情（见图1）。社融-M2-理财：同比中债国债到期收益率：十年(%)OLIcwLo Iozoz寸0 0CN0Z OONOZOL
4、60Z 060ZKI6OZ O6OZOL80Z NO8OZ寸。80Z O8OCXlnd 1图1社融货币增速差与十年期国债收益率变化情况资产荒导致债券市场交易拥挤，当前信用债市场的拥挤程度达到历史较高水平。资产荒的不断加剧，使得银行和理财资金均面临缺资产的状况。而实体经济的疲弱使得居民和企业的理财需求增加，理财规模持续上升。资产增速下降、理财规模上升的组合使得信用债市场交易愈加拥挤，三年期、五年期AA+企业债与国债利差已降至历史低位，明显低于2016年底的利差水平。（见图2、图3）（亿元）OLloNoZ NO-OZoZ 寸 O-OeoZ Lo-OZoZ OL60Z 0-6OZ 寸 0-60Z L
5、O-6OZ OL80Z 0-80Z -8oz数据来源：根据中国理财网公布的各期中国银行业理财市场报告的相关数据整理图22018-2021年非保本理财规模变化情况,c八一中债企业债到期收益率（AA+）：3年（%）中债企业债到期收益率（AA+）：5年NOO6ON &0Z080N &OO8OZ 8O5 &OOZOZ CNOZO9OZ Z0090CXJ CNolz.olgoz CNoogoZ )。寸OZ -kolo寸OZ OO3.0数据来源：Wind图320142022年信用债利差变化情况警惕债市调整风险及其对实体经济的冲击本轮债市资产荒已持续一年半，随着本轮疫情受控后的经济修复开启，资产荒最严重的阶
6、段可能已经结束，逐渐进入资产荒缓解阶段。尽管当前经济修复的动能偏弱，但修复的方向较为确定。疫情控制之后，经济有自发的增长动能恢复以及积压需求的释放，这将推动经济有所改善。尽管2022年疫情受控后的PMI数据低于2020年疫情受控之后的水平，但整体的修复趋势较为一致，区别在于修复的动能有所差异。在2022年修复动能偏弱的背景下，8月中旬央行再次MLF降息，将有助于经济的继续修复。（见图4、图5）数据来源：Wind图4疫情前后的制造业PMI变化情况(%)2020年疫情冲击前后2022年疫情冲击前后I距离疫情冲击月份的月数数据来源：Wind图5疫情前后的非制造业PMl变化情况货币政策边际收紧的概率在
7、增加，可能成为触发债市调整的导火索。首先，随着时间的推移、经济恢复的巩固和内生增长动能的提升，会使得资金利率向政策利率回归的必要性增加。其次,2022年7月底政治局会议淡化经济增长目标，对货币进一步宽松的诉求可能也相应地有所降低。当对经济增长诉求强烈的时候，央行通常会通过降低政策利率、提高银行体系流动性等方式引导货币、债券、贷款等金融市场利率下行。反之，在对经济增长的诉求弱化后，资金利率进一步下行的必要性便降低，向政策利率回归的可能性便加大。（见图6）（%）R007数据来源:Wind图620192022年七天质押式回购利率（滚动20日均值）变化情况在理财全面净值化的背景下，一旦收益率有较大幅度
8、的调整，可能会导致大范围的理财产品净值不达预期，进而引发客户赎回。客户的赎回使得银行理财机构被迫卖出债券，可能加剧债市调整，进一步引发净值回撤和客户赎回的增加,从而形成类似2016年底至2017年中的债市负反馈。在2016年底至2017年的债市负反馈过程中，金融市场发生了明显紧缩，造成了利率债、信用债收益率的急速大幅上升，并随后逐步扩散至票据和信贷市场，对实体经济融资和经济增长形成一定的抑制。由于2016年经济过剩产能出清、去库存化已取得显著进展，因而经济自身的恢复动能较强，利率上升最终对实体经济的影响相对温和。在目前实体经济修复尚不牢固的背景下，未来潜在的债市负反馈可能会增加经济活动和金融市
9、场的不确定性，抑制经济修复速度，这一风险值得关注。2016年底至2017年的债市负反馈及其影响2016年底至2017年的债市负反馈回顾非保本理财产品在2021年底实现全面净值化后尚未经历明显的债券市场收益率上行的考验，2016年金融严监管引发的债市负反馈值得参考。2016年底资金面收紧、金融去杠杆触发债市资金面链条的脆弱性，债市开始调整。20152016年，银行通过“表内同业存单表外同业理财直接配置债券/委外投资，的方式进行债券投资，导致资金流向实体的链条较长，资金体系变得较为脆弱，而2016年底的资金收紧和金融去杠杆触发了这一脆弱性。央行在2016年8月下旬重启14天逆回购、9月重启28天逆
10、回购、MLF操作期限拉长，银行间资金面逐步偏紧。紧接着10月底，央行将银行理财纳入MPA考核的消息传出，这意味着同业存单融资纳入同业负债，将受到同业负债不能超过总负债三分之一的限制，很多中小银行因此收缩同业存单发行，相应的银行同业理财面临委外赎回的变化。在此背景下，债券投资者对资金面的预期开始变得悲观，叠加基本面企稳，债市开始调整。（见图7、图8）（亿元）OL 9OZ80goz9OI9OZ寸。-gozNogozZL 寸ocxlOL寸OZ8。寸OZ9。寸OZ数据来源：根据中国理财网发布的各期中国银行业理财市场报告整理，银行同业理财仅包含投资者为银行的理财图720142016年银行同业理财规模变化
11、情况（亿元）、。6ON寸060Z O6ONOL8OZ Z.O8ON 寸。8 Loz 5188Z OH 、。ZOZ 寸。NON OIzOCXJ数据来源：同业理财包含投资者为银行、证券、保险等金融机构的理财。根据中国理财网发布的各期中国银行业理财市场报告整理图820172021年同业理财规模变化情况银行委外资金的赎回、委外债基净值回撤促成债市负反馈。在资金面收紧以及银行赎回同业理财背景下，依托银行委外资金快速发展的定制债基因面临赎回压力而抛售债券,债市因此调整并引发委外债基净值下跌，导致银行进一步赎回委外资金，加剧了债市的调整幅度，也引发了市场的恐慌情绪，从而形成交易链条的负反馈。市场进入“债市调
12、整一委外机构赎回一被动卖债一债市调整”的循环中（见图9）,市场调整的速度快且深。债市调整金融去杠杆资金面收紧被动卖债图92016年底至2017年初的债市负反馈过程债市负反馈加剧金融体系的不稳定性从2016年10月开始，资金面的波动明显加剧，资金利率快速上行且波动幅度大增。在此背景下，非银机构融入资金困难，融资成本飙升（见图10）o这使得非银机构应对负债端赎回的压力陡增，潜在的金融风险加剧。(%)数据来源：Wind图io20142021年中债10年期国债到期收益率债市负反馈对实体经济的冲击实体经济的融资需求主要由经济内生的增长动能决定,但流动性环境的变化会通过信用渠道、利率渠道、资产价格渠道对实
13、体部门融资产生边际影响，进而影响经济上升或下行的幅度。债市收益率上升阶段引发的流动性变化主要通过利率渠道冲击实体经济，这一影响在2016年底至2017年有所体现。2016年底，信用债收益率快速上行，三年期AAA企业债收益率由10月底的不足3%上升至12月20日的4.47%,之后小幅回落后，在2017年上半年继续上升至4.9%以上，企业发债需求因此快速萎缩。2016年12月至2017年6月期间，企业债券净融资为-4900多亿元，债券融资存量同比由27.6%快速下降至7.68%。（见图11）/65050505033 2 2 1 18。6OZ寸。6ONCXILI8OZ8。8OZ寸。8OZ8。ZOZ寸
14、。二OZNL9ON8。9OZ)。9OZNLlgOZ数据来源：Wind图1120152022年社融分项企业债券融资存量同比情况债券市场收益率的急速大幅上升也扩散到了票据、信贷市场。2017年6月的票据融资利率较2016年12月显著上升149个基点至5.39%,高度依赖票据融资或短期资金融入的行业遭遇较大的冲击，但票据融资规模较小，对整体融资影响温和。一般贷款加权平均利率也上升27个基点至5.71%o从2017年社融增速和经济数据看，当时的金融紧缩对实体经济的冲击较温和，可能的原因是经济在房地产去库存、工业企业去产能、企业去杠杆方面已经取得了积极进展，经济自身的增长韧性增强，使得流动性环境收紧的冲击有所弱化。（见图12、图13）(%)15金融机构人民币贷款加权平土金融机构人民币贷款加权平土CNI6。Znd*IxCNozCXIT寸z图1220182021年一般贷款利率和票据融资利率变化情况)/%1 1W 16GT6z寸O-6OZLI8OZ90-80ZLO-8OZ8 1OZ8 1OZ0L90Z9CT9OZ CNlqoz数据来源：Wind图1320152022年社融存量（扣除政府债券）同比情债市负反馈对居民财富的潜在影响由于20162017年银行理财产品尚未净值化，债市的负反馈对其净值波动的
