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1、政府投资引导基金退出路径初探。一、政府投资引导基金背景简介政府投资引导基金通常是指由政府部门作为发起人，利用一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算等财政性资金的杠杆放大作用，吸引社会资本而成立的政策性基金。政府投资引导基金一般不以营利为主要目的，主要用以支持创新创业、扶持中小企业发展、支持企业转型升级等目标。经历近20年的发展，在广泛吸收了国际上成熟的政府投资引导基金运作模式的优点后，新时期的引导基金已经基本具备产业引导、市场化股权投资运作、FoF结构、委托管理、注重让利等特征。政府投资引导基金的法律规定可追溯至2005年创业投资企业管理暂行办法第二十二条的规定：“国家与地方政府可以设
2、立创业投资引导基金，通过参股和提供融资担保的方式扶持创业投资企业的设立与发展。”2008年国务院联合财政部、商务部共同出台了关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见进一步明确了创业投资引导基金的资金使用方向。2015年12月财政部政府投资基金暂行管理办法（210号文）以及2016年12月发改委政府出资产业投资基金管理暂行办法明确政府出资产业投资基金需要另行在发改委政府出资产业投资基金信用信息登记系统进行登记，其余类型的引导基金往往需要根据私募基金管理的相关规定完成私募基金备案，基金业协会资产管理综合信息报送平台也相应设立了独立的基金分类和备案模块。二、引导基金主要退出路径一般而言，引导基金
3、出资与社会资本遵循“利益共享，风险共担”的原则，其出资形成的股权或合伙人出资份额一般情况下与社会资本同股同权，收益分配一般按照“先回本后分利、先有限合伙人后普通合伙人”的原则进行，投资亏损由各出资方共同承担，引导基金仅以出资额为限承担有限责任，但引导基金往往选择固定收益投资模式，会约定优先分配权以尽可能确保出资安全。在投资模式上，政府投资引导基金一般采用母基金的结构，投资方向大致分为两块，其一是各类符合要求的引导基金子基金，其二是母基金直接项目跟投。由于子基金通常按照私募股权投资基金管理，其退出路径与PE/VC基金并无显著差别，对应在母基金层面为基金份额转让、清算、终止等；如果是母基金直接项目
4、跟投,其作为被投项目的直接股东，退出路径包含在股权转让和清算退出范畴，具体包含IPO,并购、股权回购、企业清算等常规路径，以及近些年兴起的私募基金二级市场份额转让,即通常所说的S基金。退出模式的具体差别如下：（一）引导基金参与设立子基金的退出.此类投资形成母子基金双层结构，引导基金的退出主要是从子基金的退出，如果子基金的投资项目已经实现退出，则引导基金只需从子基金分配投资收益，收回投资款，进而通过引导基金账户归还财政资金，子基金清算或解散。如果引导基金选择在子基金存续期间提前退出，一般会同时给予基金管理人、其他出资人以投资收益为限的让利条件或者受让价格优惠，同时，引导基金也会约定无条件提前退出
5、的限制情形，以及基金存续期投资收益的优先分配权、基金存续期满或提前解散时的优先清偿权。（二）直接项目跟投的退出由于引导基金对单个项目的直接跟投一般不超过标的公司股权的10%,引导基金自身也不向被投项目委派董事，除开特别事项的一票否决权外，并不参与被投项目的日常管理事务，相应地，从保障政府资金安全的原则出发，一般会约定固定收益优先分配条款和股东回购条款。同时，与投资引导基金子基金类似，也会约定直接跟投的最长投资期限，以及对其他投资人附带让利条件的提前转让条款。如项目在投资期限内能够实现IPo或被并购，则退出路径与市场化私募基金并无显著差异。（三）私募二级市场退出私募股权二级市场(SeCOndar
6、yprivateequitymarket)是指交易私募股权基金份额或被投企业股权权益的市场，对于专门从事此类交易的基金即S基金。随着北京、上海相继开通私募股权和创投基金份额交易试点，以及证监会启动有关创投基金通过非交易过户方式向投资者(份额持有人)分配上市公司IPO前的股份试点工作，私募股权二级市场交易逐渐活跃，引导基金通过S市场出售所持子基金份额，能够有效提升引导资金周转率，但因其估值定价标准不明确，以及部分份额转让后将产生十分复杂的基金结构调整和法律财税问题，需要买方、卖方和中介机构共同努力完善。对于常规的公开转让、协议转让或者回购退出安排，一般选择在将政府引导基金移交委托管理机构，或者在
7、市场化征集子基金管理人之后，在协议或章程中明确引导基金的存续期限和退出机制，一旦触发提前退出条件，则按照协议约定正常退出。在近些年主要省份出台的政府投资引导基金管理办法或类似文件中，对引导基金退出的约定基本大同小异。以陕西省政府的规定为例，引导基金对子基金的投资，应在子基金存续期满、或存续期内达到预期目标时，按照协议和章程约定的方式适时退出。引导基金在退出时应按照国有产权管理有关规定，采取拍卖、招投标、协议转让等方式进行。应聘请有资质的资产评估等专业机构进行评估，评估结果作为确定引导基金投资退出价格的重要参考。此处明确约定退出按国有产权管理有关规定进行在近些年政府引导基金管理办法中属于相对保守
8、的约定。三、引导基金退出难题由于国内私募二级市场远未培育成熟，IPo一直被作为私募股权基金退出的首选，然而即便当前国内多层资本市场已逐步建立，但真正实现境内外IPO的项目比重依然很低,近两年境外上市受到众所周知的信息安全和审计底稿交换要求的影响，IPO成功概率和发行定价不确定性高企。此外,由于引导基金资金来自于财政资金，地方政府出于财政绩效考核的压力和防止国有资产流失的红线，不愿投资高风险的新兴行业，且以获取年度固定分红为首要目的，不愿对引导基金让利，特别是受母子结构下双重费率和税收的影响，一定程度上偏离了引导基金设立的初衷，造成引导基金实际投资规模占总规模的比重较小，且各地引导基金基本设定了
9、基金管理人本地注册要求、本地投资限制、返投比例要求、一票否决权、提前退出等非市场化要求，囿于本地企业发展不足，导致无项目可投，造成大量资金闲置。而国有出资企业定性不明、非市场化要求、审批流程复杂等因素，可能使项目投资和退出难以达成步调协同，因为一票否决权的存在可能会被认定为私设投资单元，都是需要解决的现实问题。虽然资管新规将创投基金和政府出资产业投资基金排除在外，其补充通知同意两类基金在接受资管产品和其他私募股权基金投资时，豁免认定为一层资管产品，但过渡期后涉及资管产品向两类基金出资的，仍应遵守资管新规的要求，很大程度影响到引导基金资金募集和杠杆放大效果,例如市面上少有以银行资金作为出资主体的
10、新设引导基金，引导基金子基金更多选择平层结构，结构化设计中母基金出资的杠杆比例降低，政府指定出资主体作为劣后级出资人的比例下降，资管产品借道市场化FOF参与到子基金的嵌套层级受到穿透核查等。在地方隐债治理中，明确要求地方政府不得以借贷资金出资设立各类投资基金，严禁地方政府利用各类投资基金违法违规变相举债。除国务院另有规定外，地方政府及其所属部门设立政府出资的各类投资基金时，不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金，不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失，不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益，不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债。引导基金前端的资金募集和结构化设计受
11、监管规则制约，其压力直接传导到基金退出环节。从实体交易和程序选择上存在以下典型问题：（一）协议约定退出与公开市场转让程序冲突通过检索近年主要省份的政府投资引导基金管理文件，一般都会要求在公司章程或协议里提前约定退出方式，明确投资形成的股权可通过社会股东回购、股权转让或协议约定的其他方式退出。对该等退出方式的顾虑，一般来自于引导基金是否属于国有企业的性质认定，以及是否适用32号令的规定履行国资公开挂牌转让程序。对于基金的国有性质认定，套用32号令的分类标准，其并不属于国有出资企业，但也无法明确排除对国有出资的有限合伙企业的适用，实践中主要取决于主管国资监管机构的态度，36号令则明确国有出资的有限
12、合伙企业不作国有股东认定，其所持上市公司股份的监督管理另行规定。所以对引导基金的退出，如果协议已经提前约定转让方式，则公开市场挂牌转让并不是必经程序，不能就此否定按照协议约定直接转让的有效性，例如(2018)川民初24号案的裁判观点。当然，此中可能还会涉及到基金管理人所主导的基金重组事项，以及S基金份额交易事项，涉及到较复杂的估值管理、结构搭建、项目置换和财税处理问题，此处不做专门讨论，供有兴趣的同仁一起讨论。(-)让利退出与国有资产流失由于引导基金是一种不以营利为目的的政策性基金，所以在其退出及利益分配的过程中，通常遵循本金安全和以投资收益上限向社会出资人、基金管理机构让利的操作思路,例如在
13、山东省新旧动能转换基金管理办法中明确，引导基金所产生的收益为限，对社会出资人让利，在基金存续期内，鼓励基金出资人或其他投资者购买引导基金所持基金的股权或份额。根据不同的持有期限，分别按照引导基金原始出资额、附加中国人民银行公布的1年期贷款基准利率计算的利息之和，以及同股同权、市场化定价转让。由于评估定价的人为性和估值标准的不统一，与前述按约定条件直接转让似乎都难以排除转让定价的公允性，以及摆脱利益输送的嫌疑，进而延伸到国有资产损失的大命题中。然而，就整体交易而言，引导基金让利的上限是基金出资的投资收益，其本金并不会因为直接转让股权或合伙份额而减损，单纯依靠公开挂牌出让也解决不了定价合理性问题，
14、且在一定程度上违背了私募基金的非公开交易合规基础。而且,引导基金“利益共享、风险共担”的要求会使单个项目面临亏损的压力，在评估引导基金的投资效果时，不应当过分计较单个项目的盈利亏损，而应该在更长的时间尺度里进行衡量，只有在投资绩效测评中设定严格的评估程序、厘清实际投资人的责任边界，让市场的结果归市场，个人的责任归个人，才能让引导基金真正健康投资。（三）基金目标规模与名义减资在引导基金参与设立子基金的过程中，还存在基金募集规模与实际规模不一致的情形，基金分期缴款的情况下，部分出资人资金无法到位，或者有出资人要求提前退出的情况下，需要考虑未能完成实缴出资的该出资人是否构成违约并追究违约责任，以及在
15、无法实现目标规模时候进行减资的合法程序问题。对于违约责任认定，为避免引导基金子基金被其他投资人认定为违约投资人，在对违约责任人的认定上一般适用穿透原则，视违约合伙人为直接投资人，其所对应的份额为违约份额，如果存在层级嵌套，则按同样原则穿透识别，至于在各层基金内部是否课以限制分配投资收益、限制部分项目投资或限制表决等由基金内部处理。由于基金投资并不涉及对外部债权人的债务清偿，所以就有限合伙型基金减资而言，只要经合伙人会议有效决议,直接减资并不减损公司对外清偿能力，一般属于名义减资,与一般公司减资需要考虑外部债务清偿有很大区别。当然,如果涉及合伙企业部分合伙人减资，此种情形可能与合伙人出资不到位也
16、有关联，可以适当参考公司减资的有关处理原则，但也不必过分局限在有限合伙公司价值是否减损，但基金封闭期部分减资会涉及有限合伙退伙和财产分配、工商变更登记，其程序应当遵循合伙企业法的相关规定。（四）破产重整与固定收益主张引导基金要求的固定收益分配往往享有优先分配的特征，尤其是存在于结构化设计的子基金结构中，该类收益实际属于公司或者合伙企业的分红或增值收益，其分配需要满足公司法和合伙企业法关于利润分配的规则和程序。在各方关于固定收益分配意思表示真实的情况下，固定收益和投资本金的收回取决于项目的退出和清算，该类约定并不会影响到股权投资的属性，亦不会影响合同条款的有效性,该类固定收益分配的约定还需要与部分融资类产品中与收益不相挂钩的资金占用费或名义上的固定投资收益分配相互区分。但在被投项目进入破产重整程序中，上述固定收益能否作为破产债权申报，以求先于股东剩余财产分配前获得清偿需要明确。如前所述，固定收益实际上是来自于公司或合伙企业的净利润分
