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1、流动性的客观评估与合理调节摘要客观评估流动性需要统筹考虑货币政策工具的综合运 用以及经济发展对流动性的需求。人民银行主要通过基础货 币规模和效率两个渠道调节流动性，并综合运用多种政策工 具，从价格、期限、信贷投向等角度优化流动性结构。法定 存款准备金率是宏观流动性调节的有效政策工具，对基础货 币效率有较大影响。法定存款准备金率的调整不代表货币政 策立场变化，其主要目的在于提高流动性供给的普惠性，增 强流动性的稳定性，降低融资成本以及流动性调节的操作成 本。2019年我国基础货币规模有所下降，人民银行通过下调 法定存款准备金率，有效提升了基础货币效率；通过稳健的 货币政策，保证了流动性合理充裕。
2、在货币政策方面，未来 可结合经济发展对流动性的需求，进一步完善存款准备金制 度框架，调整优化法定存款准备金率，并综合运用其他货币 政策工具，为实体经济提供长期、稳定的流动性。关键词流动性法定存款准备金率基础货币效率人民银行综合运用多项政策工具调节流动性近年来，人民银行综合运用资产负债表调整和法定存款 准备金率调整两种方式，分别从基础货币的规模和效率角度 调节流动性。基础货币的规模和效率共同决定了货币的派生 能力。人民银行还运用宏观审慎政策、信贷政策等多种政策 工具，从期限、价格及信贷投向等方面优化流动性结构，为 实体经济发展提供有力保障。（一）广义货币（M2）和社会融资规模增速与名义国内 生产
3、总值（GDP）增速的匹配情况是评估流动性的重要依据人民银行综合运用多项政策工具调节流动性，目的是发 挥金融输血造血功能，为实体经济健康发展提供适宜的流动 性。客观地评估流动性，既要考虑经济发展对流动性的需求, 又要考虑流动性的内生性变化（如集中缴税的影响）和外部 性影响（如外汇的流入流出），较为客观、简洁的方式是观察 M2和社会融资规模增速与名义GDP增速是否匹配。自2018年以来，人民银行多次定向降准，部分置换到 期中期借贷便利（MLF）,并配合使用宏观审慎政策等工具, 实现了流动性供给与经济发展相适应，改善了民营、小微企 业的融资环境。2019年前三季度，M2同比增长8.4%,社会 融资规
4、模同比增长10. 8%,支持名义GDP增长7. 9%； 2018年, M2同比增长8.1%,社会融资规模同比增长9. 8%,支持名义 GDP增长9. 7%o M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本 匹配，宏观流动性处于合理水平。(-)通过调整资产负债表影响基础货币规模，实现对 流动性的调节人民银行通过调整资产负债表影响基础货币规模，进而 通过商业银行信贷投放等资产运用，实现对流动性的调节。 资产负债表的调整手段包括买卖外汇、逆回购、对金融机构 贷款I及再贴现等。在2012年之前，人民银行主要通过买入 外汇投放流动性。在2012年之后，外汇流入放缓，人民银行 通过逆回购、对金融机构贷款及再贴
5、现投放流动性。2019年 10月末，外汇占款占人民银行资产规模的59%,比2011年 末回落24个百分点；对金融机构债权占人民银行资产规模 的31%,比2011年末提高24个百分点。(三)通过调整法定存款准备金率优化基础货币效率, 调节流动性基础货币的效率体现在两个方面：一是基础货币的流动 性，二是支持商业银行信用扩张的能力。基础货币的结构不 同，其效率也会不同。按照基础货币构成部分的效率由高到 低排序，分别是超额存款准备金、货币发行、法定存款准备 金。超额存款准备金既能为银行间市场提供流动性，又能支 持信用扩张，效率最高。货币发行不具备信用扩张能力，可 用于日常支付结算，具有一定效率。法定存
6、款准备金在提供 流动性方面存在较大约束，不具备信用扩张能力，效率较低。 因此，法定存款准备金占基础货币的比重可以作为衡量基础 货币效率的逆向指标。由于货币发行主要受现金使用偏好影响，人民银行通过 调节法定存款准备金率来调整法定存款准备金的占比，优化 基础货币的结构和效率，使高效力流动性得到充分释放（或 收缩）。当法定存款准备金率提高时，法定存款准备金占基础 货币的比重上升，基础货币效率随之下降，高效力流动性相 应收缩；当法定存款准备金率降低时，法定存款准备金占基 础货币的比重下降，基础货币效率提高，高效力流动性得到 释放。从历史上看，2006年末到2011年11月，法定存款准 备金率从9%累计
7、提高到21.5%,法定存款准备金占基础货币 的比重从37%上升到69%； 2011年末至U 2018年末，法定存款准备金率从2L 5%下调到14. 5%,法定存款准备金占基础货 币的比重从69%下降到59%o（四）人民银行对基础货币规模和效率的综合调节我国基础货币在大部分年份呈增长态势，但增长节奏随 经济环境改变而变化。人民银行对基础货币的规模和结构进 行统筹调节，使宏观流动性与经济发展相匹配。在基础货币 增长较快的年度，人民银行相应上调法定存款准备金率，法 定存款准备金占比上升，基础货币效率随之下降；在基础货 币增长较缓的年度，人民银行相应下调法定存款准备金率, 法定存款准备金的占比下降，基
8、础货币效率提升。在2012年之前，基础货币年均增速维持在25%左右，人 民银行通过逐步上调法定存款准备金率，提升了法定存款准 备金的占比，基础货币效率下降。2008年国际金融危机爆发, 人民银行审时度势，在半年内下调法定存款准备金率2个百 分点，有力地提升了基础货币效率，对冲了外部风险，并支 持名义GDP增长18%。在2012年之后，基础货币年均增速下 降到10%以下，人民银行逐步下调法定存款准备金率，提升 基础货币效率，保证宏观流动性合理充裕。2015年我国外汇 净流出规模较大，基础货币规模较上年下降6%,人民银行下 调法定存款准备金率2.5个百分点，提升了基础货币效率, 支持当年名义GDP
9、增长7虬自2019年以来，基础货币规模有所下降，10月末基础 货币规模较2018年末下降3. 2万亿元，但这并不代表货币 政策立场转向紧缩。2019年，人民银行累计下调大型银行基 准存款准备金率L5个百分点，并对服务小微和本地的中小 银行实施定向降准，基础货币效率大幅提升，高效力流动性 得到充分释放。人民银行坚持稳健的货币政策，保持政策定 力，通过对基础货币规模和效率的综合调节，使得2019年前 三季度M2增速与名义GDP增速基本匹配，宏观流动性处于 合理水平。客观看待法定存款准备金率这一政策工具（一）法定存款准备金率的调整不代表货币政策立场的 变化，法定存款准备金率是宏观流动性调节的有效政策
10、工具法定存款准备金率作为流动性调节工具，其运用一方面 要与其他政策工具相配合，另一方面要与流动性需求相适应, 不能仅通过法定存款准备金率的调整来判断货币政策的“松” 与“紧”。历史上，人民银行曾多次提高法定存款准备金率，但目 的不是为了收紧流动性，而是对冲过量的流动性。2001年至 2008年，我国经济快速增长，国际收支呈现“双顺差”，外汇 占款从L 89万亿元增加到14.96万亿元，人民银行资产规 模扩张16.44万亿元，流动性过剩压力较大。面对资产规模 迅速扩张的局面，人民银行通过发行央行票据和提高法定存 款准备金率实现流动性合理增长。一方面，人民银行通过发 行央行票据回收流动性，2008
11、年末央行票据存量规模达到 4.6万亿元。另一方面，人民银行通过上调法定存款准备金 率抑制信用扩张空间。2003年至2008年，人民银行累计21 次上调法定存款准备金率，大型存款类金融机构法定存款准 备金率由6%提高到17. 5%。从政策效果看，2008年末M2余 额比2001年末增长2.0倍，与同期名义GDP增长幅度（1.9 倍）基本匹配。近几年，人民银行连续下调法定存款准备金率，但这并 不代表货币政策立场转向宽松，而是以高效便捷、低成本的 方式全面补充经济发展所需要的流动性。自2012年以来， 我国外汇流入逐渐放缓，部分年度甚至出现净流出。2019年 9月末，人民银行外汇占款规模比2012年
12、初下降8.6%。为 了补充经济发展所需要的流动性，人民银行加大对金融机构 贷款力度，2019年10月末，人民银行对商业银行的贷款规 模比2012年初增加9. 4万亿元；此外，下调了法定存款准 备金率，2019年10月，大型商业银行法定存款准备金率为 13%,比2012年初下降8个百分点。从政策效果看，2012年 至2018年，在外汇流入放缓的背景下，M2增长115%,名义 GDP增长85%,体现出货币政策对经济发展的支持和逆周期 调节特征。（-）从历史上看，高法定存款准备金率只是外汇持续 流入期的阶段性政策工具在外汇快速流入时期，人民银行通过提高法定存款准备 金率对冲过剩的流动性，较高的法定存
13、款准备金率只是特定 经济背景下的阶段性政策。从历史上看，我国曾实施较低的 法定存款准备金率政策，在此期间，流动性供给与经济增长 相匹配，并未造成流动性过剩。1999年11月至2003年8月， 人民银行在近4年的时间内实施6%的法定存款准备金率政 策。从政策效果看，1999年末至2003年末，M2增长85%, 支持名义GDP增长52%, M2增速与名义GDP增速基本匹配。（三）随着经济环境的变化，高法定存款准备金率冻结 流动性的负面效应逐渐显现由于近年来我国经济环境发生了较大变化，经济增长的 动力由出口转向内需，外汇占款高增长已成为历史，所以以 往实施的较高法定存款准备金率政策使得部分基础货币处
14、 于冻结状态，不能为信用扩张提供支持，难以适应当前的经 济发展状况。从国际上看，我国法定存款准备金占基础货币的比重处 于较高水平。2019年10月末，人民银行法定存款准备金和 超额存款准备金占基础货币的比重分别约为60%和11%。同 期，美联储法定存款准备金和超额存款准备金占基础货币的 比重分别约为6%和46%,欧洲央行法定存款准备金和超额 存款准备金占基础货币的比重分别约为4%和39%,日本央 行法定存款准备金和超额存款准备金占基础货币的比重分 别约为2.0%和66%o在不大幅扩张基础货币规模的情况下, 通过调整法定存款准备金率来优化基础货币效率，可以为经 济发展提供更加稳定的长期流动性。目
15、前不适宜用大幅扩表的方式提供流动性流动性调节政策工具选择不存在固定的范式，要结合中 央银行资产负债表的特征和经济发展对流动性的需求选择 最适宜的政策工具。由于人民银行资产规模较大，进一步调 整资产负债表在操作频率方面存在一定约束，目前通过调整 法定存款准备金率调节流动性是合适的选择。（一）从资产规模看，人民银行已成为全球资产规模最 大的央行由于以往年度我国外汇流入规模较大，人民银行持续买 入外汇，资产负债表快速扩张。2018年末，人民银行总资产 规模达到37. 25万亿元（约折合5.42万亿美元），资产规模 已经超过美联储、欧洲央行和日本央行，成为全球资产规模 最大的央行。在此背景下，继续大幅
16、扩张资产负债表可能会 对货币政策信誉带来不利影响。（二）进一步扩表将加大央行资产负债表管理的难度近几年，人民银行通过逆回购、再贷款、再贴现等方式 向市场提供流动性，已经累积对金融机构的大量债权。2019 年9月末，人民银行对商业银行的债权达到10.7万亿元， 约占总资产规模的30%o为了保持市场流动性稳定，人民银 行需要不断对金融机构的到期债务进行滚动续作。如果继续 采取扩表的方式提供流动性，需要进一步加大公开市场和再 贷款业务操作频率，在此情况下，资产负债表的管理难度将 不断上升。法定存款准备金率调整对于优化流动性供给和服务金 融供给侧结构性改革将发挥重要作用优化流动性供给是金融供给侧结构性改革的关键环节， 发挥着疏导货币政策传导机制、畅通国民经济循环的重要作 用。通过调整法定存款准备金率的方式调节流动性，在普惠 性、稳定性、低成本性和可操作性方面都具有比较优势。充 分发挥法定存款准备金率调整的效力，对于优化流动性供给、 服务金融供给
