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1、从“募投管退”四阶段看央企境外投资管理近年来，央企顺应“走出去”战略，积极践行共建“一带一路”倡议，开展以投资促转型、促创新、促发展的业务实践，不断加快向工程、贸易、投资、运营“四轮驱动”的发展模式的转型步伐。在新的发展阶段，有国际资本配置平台和投融资能力、有全球范围布局的可经营的资产和实业，成为央企高质量发展的必然要求。本文从资本运作过程的要点，即募集、投资、管理、退出四个阶段，探讨央企如何开展境外投资管理。募集资金、扩宽渠道第一阶段是“募”，即募集资金。境外投资的融资渠道主要分为两大类。一是债务融资，包括境内并购贷款、内保外贷、境外双边或银团贷款等。二是股权融资，投资方可向产业基金、金融机
2、构或其他产业方股权融资，形式上包括股权直投、并购基金等。在融资渠道和融资成本方面，相对于民营企业，央企由于资金安全性较高、盈利水平较好，商业银行和金融机构热衷于提供授信和各类融资服务，低成本资金获取能力成为央企的核心竞争力之一。但由于“一带一路”沿线很多国家债务负担沉重，政府财政能力较弱，金融资源较为匮乏，央企境外投资的融资来源多为国内，存在融资来源单一、对于境外资本的利用不够充分等问题。央企应在充分利用低成本融资优势助推发展的同时，利用好全球资本市场业已成熟的投融资机制。放大国有资本功能，实现国有资本保值增值。可行路径一是通过IPO或借壳方式上市，探索通过先整合、后上市的方式进行IPO上市或
3、者以较低成本取得壳公司，成熟后逐步装入公司业务的方式借壳上市。二是探索以增资扩股、股权转让等形式引入战略投资者，顺应国资要求，做实做强主业。三是探索运用资产证券化（ABS）融资方式，对预期能够产生稳定现金流的资产进行组合，形成特定化资产或资产包。四是积极对接国际资本市场上的各类风险投资基金、大型家族性投资基金，在“一带一路”沿线投资中积极引入国际风险投资机制，在破解投资沿线国家融资难题的同时，有效降低我国企业独立投资的融资违约风险。精选赛道、优选选手第二阶段是“投”，即投资。投资阶段关注的核心是成长性，衡量投资项目是否具有成长性，要看赛道和选手。赛道方面，应选择与公司主业相关、具有高成长性的行
4、业领域，央企投资和一般的风险投资、私募基金不同，不会盲目追风，而是坚持主业，坚持战略定力，着眼于公司的长远发展。从业务擅长的行业领域发展为与主业相关的高成长性行业，不断扩展赛道。选手方面，应对行业进行深入了解，持续跟踪，并挑选优势企业，对企业的前景进行判断，从而确定投资意向。精选赛道、优选选手的过程需要借助各类专业中介机构进行尽职调查来消除信息不对称。一、利用专业第三方进行尽职调查境外投资面临比境内更加陌生和复杂的投资环境，尤其是发展中国家，往往存在多种无法直观了解的法律、财务等各方面的风险。尽职调查是境外投资决策的前置程序，尽职调查报告是境外投资决策的主要依据之一。不做尽职调查导致的风险可能
5、是灾难性的，包括行业前景不明朗、收购的资产的合法性以及权属问题，也有可能收购的公司有巨大的隐藏债务或者诉讼风险。境外投资的尽职调查覆盖各个方面，包括但不限于法律尽职调查、财务尽职调查、税务尽职调查、人事尽职调查等。尽职调查主要有如下作用：充分揭示法律风险或危机；分析企业盈利能力、现金流，预测企业未来前景；了解资产负债、内部控制、经营管理的真实情况；判断投资是否符合战略目标及投资原则等。二、坚持以我为主的原则独立判断尽职调查必须坚持以我为主的原则，对中介机构提供的支持材料深入分析，保持独立判断。以行业研究和市场分析为基础，根据不同项目类型，通过供应商、经销商、董事会、监事会、管理层、员工、中介机
6、构等多维度访谈和市场调研，必要时利用第三方专业机构的专业能力，全面分析目标公司所在国（地区）的宏观经济风险、目标公司治理情况、财务、税务、法律、风控、业务、资产、人力资源、生产技术、环境保护和质量安全等各方面情况，提出初步并购整合方案，形成项目价值评估分析报告、尽职调查报告。尽职调查过程中应加强对公司治理、董事会和监事会成员、主要管理人员和关键岗位人员及稳定性的调查；加强对原股东的背景调查、转让股权初衷的调查；加强对目标公司管理架构和主要功能线运作情况、信息系统运作情况的调查；加强对目标公司现金流及负债、应收账款及呆坏账等财务尽调；加强对其他资本方的背景、文化、战略等调查，就目标公司未来发展进
7、行充分沟通。三、充分运用尽调结果进行风险防范尽职调查要充分揭示重大风险，并制定相应的风控方案。一般而言，有如下处理原则。一是对于尽职调查中发现的已经发生的问题，损失金额可以确定，以及公司与卖方的协商结果等，可考虑在签署SPA之前进行估值调整。二是对于尽职调查发现的对于拟议交易的确定性影响较大的重大事项，尤其是关键的第三方同意事项，应作为先决条件体现在SPA中。三是对于其他尽职调查中发现的对拟议交易会产生影响的重要问题，但风险等级较前者略低或属于风险可控的事项，应作为交割交付事项体现在SPA中。四是对于尚未发生或尚未发现，但存在风险敞口的问题，应要求对方在SPA中进行陈述与保证。五是对于已经发现
8、的风险事项，由于其已披露将无法通过陈述与保证机制进行保护时，可在SPA中要求对方进行赔偿或拟定单独的协议。强化管控、防范风险第三阶段是“管”，即管理。如何规范境外投资管理，落实国家层面相关政策文件，是央企境外投资管理工作的重点。一、央企境外投资政策要点随着对外投资规模的不断扩大，为提升央企国际化经营水平，加强境外投资监督管理，促进和规范央企境外投资业务发展，相关部门先后出台多项规定，规范和引导央企境外投资行为。包括关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见（国办发（2017）74号）、中央企业境外投资监督管理办法（国资委令第35号）、企业境外投资管理办法（发改委令第11号）、境外投资管理办法（
9、商务部令2014年第3号）、对外投资备案（核准）报告暂行办法（商合发（2018）24号）、中央企业违规经营投资责任追究实施办法（试行）（国资委令第37号）、国家外汇管理局关于进一步简化和改进直接投资外汇管理政策的通知（汇发（2015）13号）等。1.在审批流程方面简政放权各相关部委按照“企业主体、市场导向、商业原则、国际惯例、互利共赢、防范风险”的原则，在有效防控境外投资风险的情况下，大力推进“简政放权、放管结合、优化服务”改革，按照“鼓励发展+负面清单”总体思路进行管理，对外投资管理实现“备案为主，核准为辅”，审核手续不断简化，投资便利化程度大幅提高。2.在投资方向方面严格把控在投资方向方面
10、，国资委对中央企业的境外投资实行负面清单和年度投资计划管理。对于纳入年度投资计划的境外投资项目实行备案管理，对非主业投资项目和负面清单特别监管类项目报国资委审核，对于负面清单禁止类项目，中央企业一律不得投资。一是中央企业要制订自己的负面清单。中央企业应当在国资委发布的中央企业境外投资项目负面清单基础上，结合企业实际，制定本企业更为严格、具体的境外投资项目负面清单。二是拟开展的境外投资项目一定要纳入当年上报国资委的年度投资计划。中央企业应当根据企业国际化经营规划编制年度境外投资计划，并纳入企业年度投资计划。三是严格控制非主业投资。中央企业原则上不得在境外从事非主业投资。有特殊原因确需开展非主业投
11、资的，应当报送国资委审核把关，并通过与具有相关主业优势的中央企业合作的方式开展。四是要求委托第三方进行决策前的风险评估。对于境外特别重大投资项目，中央企业应建立投资决策前风险评估制度，委托独立第三方有资质咨询机构对投资风险进行全面评估。二、央企建立境外投资管理机制的思路根据国家层面对央企境外投资的管理要求，央企应进一步健全投资管理机制、提高风险防控能力。一是应进一步加强境外投资项目论证。首先应当根据公司发展战略和规划，按照经国资委确认的主业，选择、确定境外投资项目，充分借助国内外中介机构的专业服务，深入进行技术、市场、财务和法律等方面的可行性研究与论证，做好融资、投资、管理和退出全过程的研究论
12、证。其中股权类投资项目应开展全面的尽职调查，并按要求履行资产评估或估值程序。二是着力防范化解境外投资项目风险。制定境外项目投资标准，明确严控赴高负债国家和政局不稳定、高风险国家投资；严控投资金额大，建设周期长、跨境利益主体复杂的境外投资项目；全面慎重考虑项目投入面临的政治风险，决不允许损害国家信誉；落实境外投资“五个严禁”，坚决杜绝无序竞争；制订防范化解境外项目风险的应急和相关制度，聚焦债务、安全、疫情、中美战略博弈等重点领域，做好预测预警、排查处置工作、确保不出现系统风险。通盘考虑、有进有退第四阶段是“退”，即退出机制。一、加强投后，验证投资逻辑投后管理关系到投资项目的发展与退出方案的实现，
13、良好的投后管理将会从主动层面减少或消除潜在的投资风险，投后管理对于绩效的改善可以帮助企业实现投资的保值增值，完成初设目标。想要在境外投资中做好投后管理，关键在于把握以下几个重点环节。一是应当充分利用股东身份，行使股东权利，把控董事会，确保境外投资公司的经营管理权归中国境内公司控制，强化国有股东的地位，保障国有股东利益。二是强化资产管理，清查国有资产，合理把握投资收益分红和退出保值增值之间的商业选择，实现投资回报最大化。三是加强财务调查和核算，及时识别财务资金流动中的风险，为做好财务风险防控和财务风险处理打好基础。四是严格核查公司投资产权或权益归属，确保国有资产不旁落他人。五是对字号等无形资产加
14、强梳理和利用，以合理公允价值进行授权或转让，实现国有资产的最大化利用和保护。六是做好领导人兼职管理工作，防止利益输送。二、以退定投，实现盈利目的投资的目的是盈利，而退出是获利的最后一步。许多投资者在选择项目伊始就锁定退出渠道，“以退定投”成为目前被广为接受的投资理念。从目前市场反应和公司的业务情况来看，一是对于较优质的项目，利润分红是退出方式之一。二是对于运营较好但资金占用较大的项目，资产证券化（ABS）作为提前退出的路径之一为我们提供了新的思路。三是对于存在一定风险的项目，股权回购和对赌条款是比较常用的退出思路。知易行难，完善央企境外投资管理决非一朝一夕，需要不断实践、总结和提升。如何制定出适合企业发展的境外投资战略，并通过募投管退全流程增强投资战略定力，建立与企业发展相匹配的资本运作和投融资能力，需要我们不断地探索和总结。
